20170405-申万宏源-天壕环境-300332.SZ-战略引入湖北国资_水电气有望协同发展_17页_1mb

天壕环境 (300332) 投资分析总结

核心内容

天壕环境（300332）在2017年4月5日发布的投资报告中，强调了公司原有的投资评级“买入”，并分析了其在水务、余热发电和燃气三大业务板块的业务发展和盈利前景。

主要观点

• 增发收购赛诺水务：公司通过非公开发行股份收购赛诺水务100%股权，同时募集配套资金用于支付对价和日照项目。该收购使公司进入水务市场，与赛诺水务的膜技术结合，有助于提升业绩。
• 协同效应显著：公司与湖北国资运营实现互相持股，预计双方资源整合将带来业务扩张和业绩提升。
• 余热发电业务稳固：公司以EMC模式为主，在水泥、玻璃等行业拥有丰富的项目经验，业务平稳发展。
• 燃气业务增长迅速：通过收购北京华盛，公司已实现燃气业务的快速增长，且煤层气连接线项目推进，提升盈利能力。
• 投资评级与估值：公司2016-2018年盈利预测为1.88亿、3.03亿、4.16亿元，对应EPS为0.21元、0.34元、0.46元，17年PE为30倍，低于可比公司平均40倍估值。
• 风险提示：燃气业务拓展低于预期、海水淡化市场开拓低于预期。

关键信息

一、增发收购赛诺水务，开辟水务市场

• 交易详情：公司以8.24元/股的价格发行1.27亿股，其中8.8亿元用于支付赛诺水务的收购对价，1.68亿元用于日照项目。
• 赛诺水务业务：提供市政、工业及海水淡化水处理综合解决方案，业务涵盖膜组件产品及水处理工程。
• 技术优势：拥有16项专利，其热致相法制备的超滤膜寿命是普通膜的3倍以上，通量可达1.3-1.5倍。
• 项目进展：日照项目建成后可年产超滤膜组件6万支、成套水处理装备2,000套，预计税后IRR为34.39%，投资回收期为5.17年。
• 协同效应：公司与赛诺水务的技术与资本结合，预计带来极大业绩弹性。

二、余热发电业务发展

• 业务模式：公司采用EMC模式，为用户提供节能诊断、融资、改造等服务，业绩平稳。
• 项目情况：截至2015年末，公司已建成及在建项目装机规模达328MW，运营项目20个，运营订单25个，投资持续增加。
• 技术实力：公司具备多领域余热利用能力，涵盖水泥、玻璃、钢铁、冶金、化工、天然气管道压气站等行业。
• 盈利预测：2016-2018年，余热发电业务预计营业收入分别为305百万、343百万、315百万，营业成本分别为139百万、156百万、144百万。

三、燃气业务加速释放

• 收购北京华盛：公司全资收购北京华盛，承诺三年净利润达3.7亿元，2015年已超额完成业绩承诺。
• 煤层气连接线项目：项目总长度约140公里，预计完工后将推动燃气板块盈利能力提升。
• 市场前景：天然气消费持续增长，公司掌握气源并具备成本优势，增强在河北、河南、山东等省份的扩张能力。

四、股权绑定湖北国资，水电气协同发展

• 合作方式：公司向湖北国资运营增资5000万元，取得其8.25%股权，湖北国资运营认购2亿元，持有公司2.69%股份。
• 协同效应：预计湖北国资的地方资源与公司技术及资本运作能力结合，将带来业务扩张和业绩提升。
• 估值分析：公司17年PE为30倍，明显低于可比公司平均40倍估值，重申“买入”评级。

财务数据及盈利预测

关键假设点

• 余热发电业务保持平稳略降，煤层气管线建设进展顺利。

风险提示

• 山西地区燃气业务拓展不达预期；
• 海水淡化市场开拓低于预期。

股价表现催化剂

• 湖北业务订单落地；
• 水务市场订单落地。

业务协同与市场布局

• 区域整合：公司与赛诺水务的区域布局进行统一规划，加速拓展新市场。
• 资源共享：双方共享经营、管理、研发资源，提升管理水平和研发实力。
• 一体化解决方案：打造“水电气”一体化解决方案，提高行业覆盖和市场地位。

图表目录

• 图1：收购前赛诺水务股权结构
• 图2：赛诺膜产品产销量
• 图3：赛诺膜产品销售收入
• 图4：公司营业收入及增速
• 图5：公司归母净利润及增速
• 图6：节能服务公司通过节能服务合同架起桥梁
• 图7：公司余热利用业务领域拓展进程
• 图8：管道位置示意图

投资建议

• 投资评级：买入（维持）
• 理由：公司业务多元化，具备较强的资本运作能力，未来有望通过水务、燃气和余热发电业务实现业绩弹性增长，估值低于可比公司。

法律声明

本报告仅供申万宏源证券研究所有限公司客户使用，未经本公司事先书面授权，不得以任何形式复制、分发或使用本报告内容。投资决策应基于个人实际情况，本报告不构成投资建议。