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债券市场利率回顾与展望（2019年1月）总结

核心内容概述

2018年，中国债券市场在金融监管强化与货币政策调整的双重背景下，整体呈现发行回暖、利率下行的趋势。信用债市场受益于结构性宽松政策，发行规模和净融资额显著回升，但民营企业融资环境恶化，违约风险上升。2019年，经济下行压力仍存，但财政与货币政策协同发力，预计债券市场利率将总体下行，同时需关注供给增长、到期压力及行业分化带来的影响。

主要观点

2018年市场回顾

• 金融监管强化
  监管层坚持防风险和去杠杆思路，出台多项政策整治金融市场乱象，包括委托贷款管理、地方融资平台监管等，导致部分非标融资收缩。

• 债券市场发行回暖
  2018年全年债券市场发行支数和规模均较上年增长，其中非金融类信用债发行规模显著反弹，达到7.40万亿元，同比增幅达32.30%。

• 发行成本普遍下降
  国债、地方政府债、政策性银行债、公司债、中期票据、短期融资券等主要券种的加权平均发行利率均下降，企业债为唯一上升的券种。

• 信用利差整体收缩
  信用利差在流动性合理充裕和政策支持下整体下降，但部分时段因信用风险事件和政策收紧出现走扩。

• 信用债净融资显著增长
  信用债净融资额在2018年大幅增长537.99%，主要受益于发行规模反弹和市场流动性改善。

• 资金利率下行
  央行通过多种手段缓解资金面紧张，推动资金利率持续下行，尤其是短端利率下降明显。

• 利率债收益率显著下降
  10年期国债、国开债等中长期利率债收益率普遍下行，部分品种下降幅度超过100BP。

• 信用利差与净融资相关性高
  信用利差收缩期间，信用债净融资上升；利差走扩期间，净融资下降，反映出市场风险偏好与融资需求的联动。

关键信息

2018年主要政策与数据

2018年债券发行与净融资情况

• 总发行量：3.92万支，发行金额43.76万亿元，较上年增长7.24%。
• 同业存单：发行支数2.73万支，发行规模21.10万亿元，较上年增长4.62%。
• 剔除同业存单后：发行规模22.66万亿元，净融资额9.59万亿元，较上年增长2.28%。
• 利率债：发行规模下降，净融资额为5.76万亿元，同比下降15.16%。
• 金融类信用债：发行规模1.78万亿元，净融资额为8065.95亿元，同比下降。
• 非金融类信用债：发行规模7.40万亿元，净融资额1.71万亿元，同比大幅增长537.99%。
• 企业债：发行规模2418.38亿元，净融资额为-4253.18亿元，为2005年以来最低。

2018年信用债发行成本变化

信用利差走势

• 整体趋势：信用利差整体下降，但存在阶段性走扩。
• 利差变化：2018年信用利差多数走扩的时段为1月、5月及8-9月，其余时间下降。
• 行业利差：轻工制造、机场、电子、化工、医药生物、通信、煤炭开采等行业利差涨幅较大，与环保及信用事件相关。

2019年利率展望

• 经济下行压力未消：出口受中美贸易战影响，房地产、基建投资面临下行压力，制造业利润改善有限。
• 利率预期总体下行：货币政策保持中性，社融增速与M2增速差距缩小，广谱利率仍有下行空间。
• 10年期国债收益率：有跌破3%的较大可能。
• 供给预期平稳增长：利率债发行量将因地方债放量而提高，预计发行规模增加至1万亿元以上。
• 非标融资收缩：非标融资持续萎缩，预计对信用债发行和融资成本形成一定冲击。
• 民营企业融资压力：在信用收缩环境下，融资环境仍不乐观，需关注现金流及违约风险。
• 行业到期压力：资本货物、材料、公用事业、能源运输及房地产等行业到期规模较大，融资成本和现金流压力较大。

结论

2018年，债券市场在监管收紧与货币政策调整的背景下，整体呈现发行回暖、利率下行的趋势。非金融类信用债表现突出，但企业债融资成本上升，民营企业融资环境恶化。2019年，尽管经济下行压力仍存，但财政与货币政策协同发力，预计利率将继续下行。同时，需关注地方政府债供给、非标融资收缩、行业到期压力及企业利润表现对债市的影响。