20161010-兴业证券-_宏观大类资产配置手册_第一期_防御_防御__33页_2mb

证券研究报告总结

核心内容

本报告为《宏观大类资产配置手册》第一期，旨在结合宏观判断与量化模型，为投资者提供大类资产配置建议。主要分析了2016年第四季度的宏观环境和资产配置策略。

主要观点

1. 外部环境：海外不确定性上升，资金可能流入中国

• 政治不确定性：美国和欧洲的政治局势不稳定，特别是美国大选和意大利修宪公投，可能引发市场波动。
• 资金流动：海外政治不确定性上升可能推动资金流向新兴市场，包括中国。
• 历史对比：2016年是新兴市场预期修正的一年，尤其是债券市场表现突出，但股市仍处于低位。

2. 国内基本面：仍是“螺蛳壳”

• 经济数据：2016年第四季度的经济数据受房地产销售下滑拖累，但同比数据仍不差。
• 投资逻辑：在“新常态”下，应“避趋势、找修正”，关注政策变化和经济基本面的修正。
• 资产表现：周期股和商品价格已部分反映经济数据的乐观预期，但信用债估值偏高。

3. 高杠杆与金融监管：警惕流动性风险

• 资金心态变化：从追逐收益转向规避风险，尤其体现在债券市场和房地产市场。
• 流动性风险：高杠杆和监管政策可能导致流动性风险，尤其在信用债市场。
• 历史经验：在监管后，被监管资产价格未必很快见顶，甚至可能快速上涨。

关键信息

资产配置建议

• 超配现金：对冲潜在的流动性风险。
• 超配黄金：受益于海外政治不确定性上升。
• 低配信用债：估值高、监管风险大，需警惕风险传导。
• 中性态度对待大盘股：但看好海外资金偏好的品种。

量化模型的配置建议

• 风险平价模型（Risk Parity）：

  • 超配沪深300和利率债，低配信用债。
  • 与主观判断高度匹配，未加入主观因素。
  • 优势在于稳定性和较低回撤，夏普比率高。

• Black-Litterman模型（BL模型）：

  • 超配黄金，低配信用债和创业板。
  • 将主观判断纳入模型，提供更灵活的配置建议。
  • 与风险平价模型的调仓建议相似，但绝对值差异较大。

结构清晰总结

第一部分：宏观主题分析

• 海外不确定性上升：政治事件频发，可能推动资金流入中国。
• 国内基本面“螺蛳壳”：经济数据表现平稳，但存在潜在风险。
• 高杠杆与金融监管：流动性风险成为4季度关注重点。

第二部分：大类资产配置建议

• 股票：对大盘股持中性态度，小盘股低配，关注业绩表现。
• 债券：低配信用债，利率债中性，警惕流动性风险。
• 商品：黄金受益于不确定性，工业品谨慎。
• 现金：建议增加配置比例，降低杠杆。

第三部分：量化模型的配置建议

• 风险平价模型：
  • 与宏观判断高度一致，超配沪深300和国债，低配信用债。
  • 强调风险均衡，适合追求稳定收益的投资者。
• Black-Litterman模型：
  • 结合主观判断，调整配置权重。
  • 与风险平价模型结果相似，但更注重市场预期和主观判断。

图表与数据参考

• 图表1：中国大类资产相关性处于历史高位。
• 图表2：各类资产波动率此起彼伏。
• 图表3：发达国家与新兴市场之间的预期跷跷板。
• 图表4：基本面差修正。
• 图表5：资金流入新兴市场。
• 图表6：新兴市场股市“低估”程度更高。
• 图表7：联储12月加息概率较高。
• 图表8：市场对未来的不确定性担忧。
• 图表9：意大利修宪公投结果的不确定性高。
• 图表10：欧洲政治不确定性源于贫富差距扩大。
• 图表11：海外动荡对中国资产影响不同。
• 图表12：中国资产估值水平。
• 图表13：基数效应推动投资增速回升。
• 图表14：工业企业低库存是缓冲垫。
• 图表15：房地产收紧周期中房价增速未必快速见顶。
• 图表16：销售额增速通常开始下行。
• 图表17：新开工增速可能面临下行压力。
• 图表18：年初以来新开工投资逐步释放。
• 图表19：螺纹钢价格部分反映补库存逻辑。
• 图表20：补库存可能接近尾声。
• 图表21：周期股反映经济反弹逻辑。
• 图表22：周期股与商品高于4月，信用债偏低。
• 图表23：中国信用利差处于历史低位。
• 图表24：美国信用债仍高于经济高速增长期水平。
• 图表25：保本基金规模上升反映“保本”需求。
• 图表26：居民对理财产品的回报率下降。
• 图表27：同业理财规模占比上升。
• 图表28：银行委外带来资管规模飙升。
• 图表29：债券市场“以短贷长”行为增加。
• 图表30：债券市场负债高。
• 图表31：信用市场填平AA级利差。
• 图表32：AA-级利差开始传染。
• 图表33：利率债收益率与其他无风险产品不低。
• 图表34：信用债估值偏贵。
• 图表35：央行对负债端控制能力上升。
• 图表36：央行开始回笼资金。
• 图表37：2013年房地产收紧后非标快速增长。
• 图表38：包括创业板、债市在内的资产上涨。
• 图表39：被监管资产价格未必很快见顶。
• 图表40：流动性危机冲击大部分资产。
• 图表41：2016年大类资产全回报涨跌幅分位。
• 图表42：股市与其他资产相关性上升。
• 图表43：2004年以来相关性矩阵。
• 图表44：股市与其他资产相关性上升。
• 图表45：2016Q4资产配置建议。
• 图表46：对未来一季度配置的观点。
• 图表47：2010年以来不同策略表现。
• 图表48：风险平价表现更稳定。
• 图表49：风险平价模型配置权重变化。
• 图表50：2016Q3资产收益率处于中值附近。
• 图表51：RP模型调低波动高或偏贵资产。
• 图表52：风险平价策略下资产历史权重变化。
• 图表53：BL模型原理示意图。
• 图表54：当前中国大类资产市值占比。
• 图表55：对4季度资产收益率分位的预估。
• 图表56：BL模型配置建议。

参考文献

• Black F, Litterman R. Global portfolio optimization. Financial Analysts Journal, 1992.
• Idzorek T M. A step-by-step guide to the Black-Litterman model. Forecasting Expected Returns in the Financial Markets, 2002.
• Lee W. Theory and Methodology of Tactical Asset Allocation. John Wiley & Sons, 2000.
• Mankert C. The Black-Litterman model: Mathematical and behavioral finance.