20260718-东吴证券-宏观深度报告_通往60万亿之路_如何看消费弹性_17页_908kb

宏观深度报告总结：20260718

核心内容

本报告分析了中国消费增长路径，聚焦于实现2030年社零60万亿元目标的可行性与关键驱动因素。通过对比国际“去地产化增长”经验，指出中国消费大概率已进入房地产下行周期的后半阶段，消费有望在房价见底前回升。要实现60万亿目标，需关注耐用品消费修复和服务消费、服务价格回升。

主要观点

1. 消费复苏领先于房价
   消费通常早于房价见底回升，国际经验显示，消费拐点平均领先房价10个季度。中国消费在2026-2027年可能率先复苏。

2. 耐用品是消费增长的关键变量
   耐用品消费占社零近五分之一，其增速直接影响社零目标的达成。当前耐用品增速为1.1%，远低于目标4.2%，是最大的缺口。

3. 服务消费与服务价格对名义消费复苏影响显著
   服务消费虽不直接计入社零，但其增速与价格变化对整体消费复苏具有重要推动作用。服务价格中枢偏低，制约了名义消费扩张。

4. 非耐用品与餐饮是消费稳定器
   非耐用品（不含石油）和餐饮消费增速相对稳定，具有较强的韧性，能够支撑社零增长，尤其在无额外冲击的情况下。

5. 石油消费受能源转型影响，不反映居民消费意愿
   石油消费更多由油价和能源替代决定，不能直接代表居民消费需求变化。

关键信息

1. 2030年社零60万亿目标

• 目标要求：2026-2030年复合增速约3.7%，2027-2030年需达到约4.2%。
• 当前情况：2026年1-5月社零同比增速为1.4%，全年需回升至1.5%以上，2027-2030年需维持4.2%的增速。
• 分项表现：非耐用品（不含石油）平均增速6.2%，半耐用品4.4%，耐用品1.1%，餐饮3.8%，石油-3.4%。

2. 消费与房地产周期关系

• 消费早于房价复苏：消费拐点平均领先房价10个季度，2026-2027年可能成为消费见底回升的窗口期。
• 实际消费与名义消费修复路径不同：实际消费修复依赖耐用品回升，名义消费复苏则更多依赖服务消费及服务价格提升。

3. 耐用品消费分析

• 影响因素：房地产下行、汽车税收变化、基数效应、补贴需求前置。
• 补贴预支影响：2024年9月至2025年6月“以旧换新”政策释放了约3283亿元的耐用品需求，预计消化时间至2027年9月，月均影响耐用品增速约2个百分点，社零增速约0.4个百分点。
• 未来展望：2027年四季度后，耐用品消费有望明显回升，带动整体消费增速改善。

4. 服务消费与服务价格

• 服务消费增速：2025年服务零售额增长5.5%，高于餐饮收入的3.2%。
• 服务价格中枢下行：2021-2026年服务价格同比均值为0.79%，低于2015-2019年的2.28%。
• 服务价格与消费的负反馈循环：服务价格下行抑制消费复苏，消费疲软又进一步压制服务价格，需外部强刺激打破循环。

5. 风险提示

• 国际经验适用性风险：各国住房制度、居民杠杆、服务业占比等不同，可能影响中国消费复苏路径。
• 消费外变量风险：出口、就业、油价等变化可能改变社零修复路径。
• 政策执行风险：若宏观政策力度不足或节奏滞后，可能延缓消费复苏进程。

结论

要实现2030年社零60万亿目标，需重点关注耐用品消费修复和服务消费及服务价格回升。当前非耐用品和餐饮消费具备稳定器作用，而石油消费受能源转型影响较大，房地产下行对耐用品消费的冲击正逐步减弱。2027年四季度后，消费内生动能有望改善，带动社零增速回升。