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全球风塔龙头，受益于行业回暖，产业纵向延伸提高盈利能力

核心内容

天顺风能（苏州）股份有限公司是中国领先的风力发电塔架制造商，业务涵盖风机塔架、风电场、风机叶片及融资租赁。公司2018年半年报显示，营收16.2亿元，同比增长29.88%，归母净利润2.4亿元，同比增长0.19%，扣非净利润2.2亿元，同比增长15.87%。公司计划在2018年底完成包头和珠海工厂的扩产，产能将分别提升至15万吨和7万吨，进一步巩固其行业龙头地位。

主要观点

1. 行业回暖：全球风电市场持续增长，2017年全球新增装机量达52.48GW，累计装机量达539GW。中国风电装机量占全球第一，2018年H1新增装机近8GW，同比增长32%。未来三年风电装机将重回上升通道。

2. 政策支持：弃风限电问题有所好转，2018年上半年全国弃风率降至8.67%，风电利用小时数同比增长16.16%。国家能源局提出2018-2020年风电新增建设规模目标，促进行业装机量增长。

3. 产业链延伸：公司布局风电场运营和风机叶片制造，通过新疆哈密300MW风电场等项目切入下游，实现高毛利率收入。同时，公司通过收购昆山风速时代叶片工厂并建设常熟叶片工厂，增强产业链协同效应。

4. 技术与成本优势：公司拥有国际领先的风塔制造工艺，研发投入持续增长，技术壁垒高。在行业竞争加剧的情况下，公司凭借规模效应和成本控制能力保持盈利水平。

5. 海外市场拓展：公司产品出口至英国、德国、西班牙、澳大利亚、印度等国家，与Vestas、GE、SGRE等国际风电巨头合作，获得长期订单，提升国际市场份额。

关键信息

• 财务表现：2018-2020年净利润预计分别为5.32亿元、6.15亿元、7.39亿元，对应EPS分别为0.30元、0.35元、0.42元，当前股价对应PE分别为13倍、11倍、10倍，估值合理。
• 市场地位：公司是国内风塔制造龙头企业，2017年全球市场份额达7%，2018年产能预计达到50万吨，产销比达95%。
• 风电场业务：2017年风电场业务收入达2.39亿元，占公司营收7.37%，预计未来将形成超过2.5GW的风电场营运规模，带来显著盈利提升。
• 风险提示：风电装机不及预期、原材料价格涨幅超预期。

财务摘要与估值指标

投资建议

• 评级：推荐（首次评级）
• 理由：公司作为国内风塔龙头，受益于风电行业回暖，市场占有率稳步提升。通过产业链纵向延伸，布局风电场和叶片制造，盈利能力显著增强。

附：公司风电场项目一览

图表目录（摘要）

• 图3：公司营业收入（亿元）、毛利率
• 图4：公司归母净利润（亿元）、净利率
• 图9：全球风电近年来装机情况及新增装机量增速
• 图12：国内风电装机情况及新增装机增速
• 图13：国内风电发电量（亿千瓦时）及占全部发电量比例
• 图14：国内风电利用小时数及增速
• 图16：红六省累计弃风电量（亿千瓦时）
• 图17：红六省弃风率
• 图20：公司历年产销情况（吨）
• 图21：公司海外业务营业收入（亿元）及同比增速
• 图22：Vestas公司近年来营业收入情况（亿欧元）
• 图23：Vestas公司风电机组产量及出货量（MW）
• 图24：公司研发投入（亿元）及研发人数
• 图25：公司费用率情况
• 图26：同行业三费情况比较
• 图27：公司风塔产品单位成本结构（元）
• 图28：公司风机塔架价格（元/吨）和风塔毛利率水平

结论

公司凭借在风塔制造领域的领先地位，以及在风电场和叶片制造方面的战略布局，有望在未来三年内实现盈利持续增长。公司具备强大的技术、成本控制能力和优质客户群，随着风电行业回暖和政策支持，其市场地位和盈利能力将进一步增强，首次覆盖给予“推荐”评级。