20161010-国金证券-债券周评_货币政策进退两难_资金面隐忧未断_27页_2mb

货币政策进退两难，资金面隐忧未断

核心内容概述

2016年10月10日的债券周评指出，当前国内货币政策面临多重挑战，包括国际油价上涨、人民币汇率波动、房地产市场调控以及超储率下降等，这些因素共同影响了资金面的稳定性与利率走势。整体来看，货币政策在抑制通胀与稳定房地产市场之间陷入两难局面，而资金面扰动并未结束。

主要观点

1. 国际油价上涨与货币政策约束

   • OPEC自2008年以来首次达成冻产协议，产量目标设定在3250-3300万桶/日，预计加速原油供需平衡的到来。
   • 原油价格易上难下，导致四季度PPI继续收敛，CPI非食品同比难以下行，从而限制了短端利率下行空间。
   • 根据泰勒规则，通胀中枢不下行，短端利率下行概率较小。

2. 人民币汇率波动与货币政策限制

   • 国庆期间离岸人民币大幅贬值，美元指数上涨，人民币汇率波动加剧。
   • 外汇储备环比下降188亿美元，创近五年最低水平，汇率问题成为货币政策的重要约束。
   • 美元加息预期上升，欧洲市场动荡（如德银危机、英国退欧、意大利公投）加剧了汇率压力。

3. 房地产调控与货币政策矛盾

   • 国庆期间，12个城市重启限购限贷政策，多地对非户籍人口和投资性需求进行严格限制。
   • 房地产市场周期与货币周期高度相关，当前房价上涨压力使得指导利率下行困难。
   • 美国和日本的房地产泡沫破裂均与货币政策转向有关，因此官方指导利率大幅上行概率也较小。

4. 超储率下降与资金面扰动

   • 截至9月底，超储率约为1.7%，较6月底下降0.4%，但尚未达到非降准不可的程度。
   • 央行通过短期流动性投放（如逆回购、MLF）维持资金面稳定，但频繁操作可能抑制宽松预期，制约利率曲线进一步下移。

关键信息

一、货币政策进退两难

• 国际油价上涨：OPEC达成冻产协议，加速供需平衡，抑制PPI和CPI下行。
• 汇率波动：美元强势上涨，人民币离岸市场大幅贬值，外汇储备下降，汇率成为货币政策的制约因素。
• 房地产调控：多地重启限购限贷，限制投资性需求，但房价上涨压力仍大，货币政策难以放松。
• 资金面压力：超储率下降，央行通过短期工具维持流动性，但宽松预期减弱，资金面扰动持续。

二、市场回顾

• 资金面：央行通过逆回购和MLF操作维持流动性，但资金面仍存在扰动。
• 利率债：10年国债收益率下行至2.71%，10年国开债收益率下行至3.05%，整体利率曲线略有下行。
• 汇率市场：美元兑人民币中间价上涨，离岸人民币贬值，人民币汇率指数下跌。
• 信用债：收益率波动较小，高收益债指数小幅上涨，部分个券表现优于其他。

三、相关政策与市场动态

• 央行货币政策：继续实施稳健货币政策，强调松紧适度，灵活运用工具，保持适度流动性。
• 深港通机制：仅A股为合格标的，B股、ETF、债券等不纳入，有助于稳定人民币汇率。
• 债转股政策：中钢成为首家实施债转股的国企，标志着政策支持与市场化改革的结合。
• 中国版CDS推出：银行间市场信用风险缓释工具扩容，有助于市场风险管理与信用定价。
• 财政部国债做市支持：通过随买随卖机制提升国债市场流动性，条件为至少5家机构参与，操作额不低于2亿元。
• 工业企业利润增长：1-8月工业企业利润同比增长8.4%，8月同比增长19.5%，显示经济仍有一定韧性。
• IMF通胀预测：全球通胀低迷，投资者对央行实现通胀目标信心下降，警告通缩风险。
• 美国大选辩论：特朗普与希拉里首次电视辩论，双方围绕经济、种族和安全议题展开激烈交锋。

结论

当前货币政策面临多重压力，通胀中枢不下行、汇率波动、房地产市场调控及资金面扰动，使政策制定者难以宽松。同时，短期流动性工具的运用虽缓解了部分压力，但宽松预期的消退可能制约利率进一步下行。未来政策走向将依赖于外部环境变化与内部经济数据表现，市场需关注这些因素对货币政策和债市的影响。