20180103-安信国际证券-中国神华-01088.HK-供给侧改革下的价值明珠_23页_1mb

中国神华深度研究报告总结

核心内容概述

中国神华是全球最大的煤炭生产商和国内领先的综合型能源供应商。公司依托神华集团的强大支持，实现了煤电联营、运输、港口、航运及煤化工等多板块协同发展，业务覆盖煤炭生产及销售、电力、铁路运输、港口及煤化工等领域。随着供给侧改革的推进，煤炭行业逐步复苏，火电行业亦呈现回暖趋势，公司盈利和现金流持续增长，具备较强的盈利确定性和行业竞争力。

主要观点

• 行业复苏：供给侧改革进入2.0阶段，行业格局趋于稳定，煤炭价格将维持窄幅震荡，火电行业因政策调控和需求恢复，发电小时数有望回升。
• 盈利稳定：公司盈利模式稳健，盈利水平和现金流持续增长，预计2017-2019年净利润分别为457亿元、490亿元和523亿元，毛利率和净利率将恢复至36%和20%，为近五年最佳水平。
• 资产注入与重组：神华集团与国电集团重组成立国家能源投资集团，带来资源整合和协同效应，未来还有多个资产注入计划，提升公司市场份额与盈利能力。
• 估值与投资建议：公司当前估值处于历史低位，仅对应2018年1xP/B，股息率达5.6%，具有较高吸引力。首次给予“买入”评级，目标价26.50港元，对应2018年1.3xP/B，较现价有26%的提升空间。

关键信息

公司概况

• 成立于2004年，2005年在香港上市，是目前我国规模最大、现代化程度最高的煤炭企业。
• 拥有全国最大规模的煤矿资源，年生产能力超过3亿吨。
• 2016年煤炭销售量达394.9百万吨，占公司收入的56%。
• 拥有56,288兆瓦的发电装机容量，是电力行业的重要参与者。
• 控制并运营约2,155公里铁路，拥有黄骅港等主要港口和约220万载重吨自有船队。
• 拥有年产60万吨的煤制烯烃项目，是煤化工领域的龙头。

行业分析

• 煤炭行业：

  • 供给侧改革已进入2.0阶段，去产能转向调结构，行业格局趋于稳定。
  • 预计未来2-3年煤炭价格将维持窄幅震荡。
  • 煤炭消费量在2017年上半年恢复增长，达到18.3亿吨，同比增长1%。
  • 预计2020年煤炭消费总量将增长至41-42亿吨，CAGR为2.6%。

• 电力行业：

  • 随着经济复苏，电力需求恢复增长，预计2017-2020年火电发电量增速可达4-5%。
  • 火电装机容量将受到供给侧改革政策限制，预计2020年控制在11亿千瓦以内。
  • 火电发电小时数将回升至4500小时，发电板块盈利预期提升。
  • 煤电联动机制预计在2018年执行，电价有望上调，进一步带动火电板块复苏。

四大优势

1. 一体化战略：煤电联营实现盈利稳定，运输业务助力煤炭销售，成为盈利增长点。
2. 资源禀赋：拥有优质煤炭资源，开采成本行业领先，煤矿布局合理。
3. 集团支持：神华集团持续注入优质资产，提升公司资产规模和盈利能力。
4. 重组整合：与国电集团重组后，资源互补，提升公司整体竞争力和未来发展空间。

盈利预测

• 2017-2019年：
  • 收入分别为2390亿元、2517亿元和2627亿元。
  • 净利润分别为457亿元、490亿元和523亿元。
  • 毛利率和净利率分别恢复至36%和20%。
  • 每股自由现金流分别为3.15元、3.29元和3.44元，自由现金流收益率达20%。

估值分析

• 历史估值：公司P/B处于历史低位，仅0.9x，有较大提升空间。
• 同业对比：在港股中，神华享有估值溢价，A/H溢价率已达40%，具有提升潜力。
• 估值驱动因素：自由现金流状况和股息率是公司估值的主要因素。

风险提示

• 煤价大幅下跌：可能影响公司盈利。
• 产量不及预期：可能影响收入。
• 重组进度不及预期：可能影响资源整合和未来发展。

投资建议

• 首次给予“买入”评级，目标价为26.50港元，对应2018年1.3xP/B，较现价有26%的提升空间。
• 公司具备公用事业股特点，现金流和股息率是估值主导因素。