20230410-中原证券-固定收益专题_曲线形态相对稳定_利差震荡为主_13页_1mb

固定收益专题总结：曲线形态相对稳定，利差震荡为主

核心内容

本报告由中原证券分析师魏际维发布，分析了当前国债和国开收益率曲线的变化趋势、利差情况以及衍生品的相对价值组合。整体来看，收益率曲线在降准和跨季后略有修复，但仍处于震荡格局中，中短端偏平坦，中长端进一步变平，凸度上升。市场情绪受存款利率下调影响短暂回暖，但未打破僵局。未来4-5月税期对资金面的考验将成为影响曲线形态的关键因素。

主要观点

1. 收益率曲线变化

• 整体形态：收益率曲线整体略微变陡，但总体仍处于震荡格局中。
• 国债收益率曲线：形态正常，10年国债收益率历史分位数为39.5%，处于相对偏高位置，7年收益率偏低。
• 国开收益率曲线：偏平，10年国开收益率历史分位数为1.6%，处于极低水平。
• carry水平：10年国债carry为47.5bp，国开carry为64.6bp，较上期有所反弹。

2. 利差分析

• 国债中短端利差：15、13、3*5利差分别为47.5、28.7和18.8bp，处于历史中性位置，较上两周有所回升。
• 国开中短端利差：15、13、3*5利差分别为42.7、29.4和13.3bp，显著回升但仍处于历史较低水平。
• 国债中长端利差：510、1030、30*50利差分别为13.1、38.6和4bp，近两周有所回落。
• 国开中长端利差：510、1020利差分别为18.7和24.3bp，均处于历史较低水平。

3. 凸度与蝶式组合

• 曲线凸度：上升，各蝶式组合低位回升。
• 蝶式组合利差：国债52-1-10、32-1-5、2*2-1-3利差分别为31.7、9.9和7.8bp，处于中性偏低至较低水平；国开相应蝶式组合利差分别为24、16.2和7.9bp，处于历史较低水平。

关键信息

• 资金面影响：降准落地和跨季后资金宽松、价格下降，对收益率曲线造成一定修复。
• 市场情绪：存款利率下调短暂点燃市场做多热情，但未打破市场僵局。
• 衍生品表现：
  • IRS repo跨期价差：15、12、2*5 spread均有所反弹，仍处于历史高位。
  • Shibor*repo basis：1年和5年分别为22和38.67bp，处于历史偏低分位数。
  • 国债期货跨期价差：T主力-T下季合约跨期扩大0.02元，仍处于历史高位；2TF-T、4TS-T价差缩窄，处于历史低位。
• 信用利差：
  • 地方债与国债利差：3、5、10、30年对同期限国债利差分别为17.05、15.2、16.4、15.4bp，除30年利差缩窄外，其余期限利差扩大。
  • 永续债与超AAA短端利差：缩窄，长端表现好于短端，1、3、5年期利差分别为53.1、71.3和85.2bp，整体下行，2-4年表现优于1年和5年。
  • 银行二级债与超AAA利差：1、3、5年期利差分别为4.0、5.0和5.0bp，整体下行。

投资建议

• 收益率曲线：短端的极端形态近期有明显修复，4-5月税期对资金面的考验将影响未来曲线形态。
• 衍生品交易：IRS repo1*5 spread超跌反弹后仍偏高，具有投资价值；国债期货长端净基差快速收敛，短端TS合约性价比较差，建议关注做窄T跨期价差机会。
• 价差布局：T合约净基差当前在0.35元附近，TS合约净基差接近0，4*TS-T中期仍有收敛空间，值得择机布局。

风险提示

• 货币政策转向：人民银行可能快速调整货币政策态度，影响市场走势。
• 地缘政治与金融风险：不确定性可能导致债市大幅波动。

投资评级说明

• 行业投资评级：
  • 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10%以上；
  • 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅在-10%至10%之间；
  • 弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10%以上。
• 公司投资评级：
  • 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15%以上；
  • 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5%至15%；
  • 观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5%至5%；
  • 卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5%以上。