新能源与公用事业行业_2026年展望_行业_反内卷_之下多晶硅初见曙光_大储需求超预期_26页_609kb

新能源与公用事业行业总结

行业评级

• 行业评级：领先
• 日期：2025年12月5日

2026年展望

• “反内卷”政策推动行业盈利改善，多晶硅和储能成为首选，运营商具备较好防守性。
• 光伏装机：预计2025年新增装机295GW，2026年维持高位280GW。
• 风电装机：预计2025年新增装机98GW，2026年有望增至110GW，其中陆上风电占比主导，海上风电加速发展。

核心内容与主要观点

光伏行业

• “反内卷”政策推动行业自律减产和限销挺价，改善供需情况，提升产品价格。
• 多晶硅环节是“反内卷”标杆，价格大涨，少数龙头企业已扭亏，未来有望进一步上涨。
• 颗粒硅具有显著成本优势，协鑫科技（3800 HK）作为颗粒硅龙头，盈利优势明显，预计2026年产能收储若落地，将推动供需改善，价格有望涨至6万元/吨以上。
• 逆变器及储能：大储需求超预期爆发，阳光电源（300274 CH）作为全球大储系统龙头，受益于趋势，海外出货占比提升，毛利率保持高位，AIDC电源业务布局有望成为新增长点。
• 光伏玻璃：行业自律减产效果较好，但待投产产能较大，价格或承压，信义光能（968 HK）因估值较低且多晶硅业务受益于产能收储而值得关注。
• 电池片：TOPCon盈利短期承压，BC电池发展势头良好，爱旭股份（600732 CH）因转换效率优势，成为电池片环节首选。

风电行业

• 风电装机：2025年全年预计新增98GW，其中陆上风电约93GW，海上风电约6GW。
• 招标量：2025年招标量保持高位，预计2026年新增装机110GW，同比上升11%。

运营商

• 补贴回收：2025年中加快发放，对运营商有利。
• 装机计划：2026年后装机发展计划或有较大差异化，中国电力、华润电力及京能清洁能源（579 HK）因较高的股息率和分红政策能见度而具备吸引力。
• 限电情况：2025年个别地区限电率上升，可能影响装机节奏。

关键信息

• 政策导向：1360号文推动新能源消纳，强调系统协同和市场化。
• 成本与价格：多晶硅价格大涨，颗粒硅成本优势明显；光伏玻璃价格因库存变化而波动。
• 海外需求：印度、中东、非洲等新兴市场增长显著，但贸易壁垒增加，推动海外建厂需求上升。
• AIDC需求：数据中心电力需求推动储能和电源业务发展，阳光电源在该领域布局积极。

行业偏好排序

• 多晶硅 > 逆变器/储能 > 运营商 > 光伏玻璃 > 电池片

个股推荐

• 协鑫科技（3800 HK/买入）：颗粒硅盈利优势明显，成本低，产能收储有望推动价格进一步上涨。
• 阳光电源（300274 CH/买入）：受益于大储需求爆发，毛利率创新高，AIDC电源业务布局积极。
• 华润电力（836 HK/买入）：分红政策明确，具备较好的投资价值。
• 京能清洁能源（579 HK/买入）：分红政策明确，具备较好防守性。
• 爱旭股份（600732 CH/买入）：BC电池技术领先，具备高转换效率，未来业绩有望改善。

潜在风险因素

• 光伏制造供给超预期：可能影响产品售价和竞争格局。
• 新增装机不及预期：政策变化可能导致装机增长放缓。
• 风/光增量项目电价低于预期：影响新增项目回报率。
• 海外贸易壁垒：可能影响出口进度。
• 限电率变化：可能影响新能源项目消纳和收益。

估值与财务预测

• 多晶硅：2025年平均市账率0.33倍，低于近年均值，有望进一步修复。
• 光伏玻璃：库存天数反弹，价格承压，但龙头信义光能（968 HK）估值较低。
• 运营商：2025/26年平均股息率5.4% / 6.0%，具备较好分红预期。
• 阳光电源：2026年目标价220元人民币，基于22倍市盈率。
• 协鑫科技：2026年目标价1.54港元，基于16倍市盈率。

图表与数据

• 图表1：2025年中国内地风/光项目限电率同比上升。
• 图表2：内地月度光伏新增装机（GW）。
• 图表3：9M25中国电池片出口量增速。
• 图表4：全球光伏新增装机预测。
• 图表5：2025年4季度风电装机预期。
• 图表6：2026年风电装机预期。
• 图表7：2025年风机招标量。
• 图表8：2024年3季度后风机单位投标均价温和回升。
• 图表9-16：多晶硅、光伏玻璃、电池片价格及盈利变化。
• 图表17-22：逆变器出口金额及光伏玻璃库存天数。
• 图表23-33：协鑫科技、阳光电源财务预测及子行业表现。
• 图表34：交银国际覆盖公司及评级。

分析员与机构信息

• 分析员：郑民康（wallace.cheng@bocomgroup.com），文昊（bob.wen@bocomgroup.com）。
• 交银国际：总部位于香港中环，提供市场分析及投资建议。

评级定义

• 买入：预期个股未来12个月总回报高于相关行业。
• 中性：预期个股未来12个月总回报与相关行业一致。
• 落后：预期个股未来12个月总回报低于相关行业。

分析员披露

• 分析员观点独立，无直接或间接利益关联。
• 无内幕消息影响分析员建议。

免责声明

• 本报告为高度机密，仅供交银国际证券客户阅览。
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