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宏大叙事疲劳：2023年中期策略展望总结

核心内容

2023年第二季度，市场经历了“Fed put交易”与“国内复苏交易”的明显回摆。此前的复苏预期和降息预期未能持续，市场开始转向交易短期因素，如流动性与政策预期。

主要观点

1. 市场逻辑推演过快
   市场对经济周期的预期演绎速度较快，导致预期超调，从而引发市场情绪的波动。市场可能进入亢奋-失望-悲观的循环。

2. 美国经济与通胀情况

   • 美国经济面临衰退风险，但通胀仍维持高位，导致美联储加息预期上修。
   • 美国的领先指标（如咨商会经济领先指标、费城联储制造业新订单指数）显示经济持续走弱，但市场对降息预期并未完全反映。
   • 美国的信贷条件指数和综合领先指标均显示Q3可能成为底部拐点。

3. 中国复苏预期与外溢效应

   • 中国复苏预期并未显著改善，但其信贷脉冲对非美货币（如智利比索和欧元）有显著影响。
   • 中国服务业消费引领的复苏对全球非贸易品需求有外溢效应，但投资驱动的复苏对原材料进口影响更大。
   • 中国复苏预期的外溢效应在Q3可能进一步显现。

4. 全球流动性与美元指数

   • 全球流动性反弹和美元指数走弱的概率受中美基本面相对强弱影响。
   • 美国通胀高基数效应在2023年下半年将减弱，但租金上涨可能对通胀下行形成阻力。

5. 行业表现与趋势

   • 市场预期“弱复苏”，导致成长型行业（如TMT）相对表现较好，顺周期行业表现较弱。
   • 顺周期行业如普钢、自动化设备、化学纤维和保险可能在下半年迎来投资机会。
   • TMT行业如电子、通信、计算机在Q3表现可能与顺周期行业形成对立。

关键信息

美国经济与市场

• 经济衰退指标：咨商会经济领先指标和费城联储制造业新订单指数均显示经济下行趋势。
• 通胀与利率：美国通胀仍维持高位，美元指数偏离基本面指标，显示市场对降息预期的不确定性。
• 流动性与市场表现：超额流动性对美股形成支撑，但市场对降息预期与实际数据不一致。
• Q3拐点预期：信贷条件指数和综合领先指标显示Q3可能是底部拐点。

中国复苏与外溢效应

• 复苏预期：中国复苏预期未达预期，但信贷脉冲对非美货币（如智利比索、欧元）有显著影响。
• 服务业复苏：服务业消费引领的复苏对外溢效应较弱，主要影响内需。
• 出口影响：中国建筑业和制造业的增长对其他新兴市场出口有显著正面影响，服务业则无显著影响。
• Q3预期：中国信贷脉冲与德国PMI、ZEW领先指标在Q3见底，可能推动市场情绪反转。

行业表现与投资机会

• 顺周期行业：普钢、自动化设备、化学纤维、保险等可能在下半年迎来投资机会。
• TMT行业：电子、通信、计算机等表现与顺周期行业形成对立，未来可能受益于AI等新技术。
• 估值情况：上游周期行业如煤炭、有色金属、基础化工等PE分位数处于历史低位，可能具备投资价值。
• 行业利润与增速：部分行业如机械和设备修理、供电供热等利润增速较高，而部分行业如化纤、燃料加工等利润增速下滑。

市场情绪与趋势

• 市场情绪：个股配对滚动相关性均值回落，市场宽度偏低，涨跌幅离散度抬升。
• 风险溢价：全A股权风险溢价（3.5年）走高，接近+1sd，显示市场对风险的偏好下降。
• 市场预期：基金经理普遍预期“弱复苏”，与2013年一季报词频相近，显示对经济复苏弹性的怀疑。

未来展望

• Q3拐点：Q3可能是多个领先指标的底部拐点，包括美国信贷条件指数、中国信贷脉冲、德国PMI、ZEW等。
• 市场重启：下半年两大拐点交易（Fed put交易+国内复苏交易）可能迎来重启，但需关注经济数据和政策变化。
• 投资策略：在弱复苏预期下，市场可能继续偏好成长板块，但顺周期行业也可能迎来机会，需关注行业利润和估值修复情况。