美国通胀系列专题之一：美国通胀受什么主导-20181016-天风证券-10页-1mb

美国通胀受什么主导？

核心内容概述

本报告探讨了美国通胀的主要驱动因素，重点分析了CPI与PCE指标的构成及其在通胀波动中的作用，同时对核心通胀的构建方法进行了比较，以判断通胀趋势。

主要观点

• CPI与PCE的区别：

  • CPI基于居民消费调查，权重固定，不考虑替代效应。
  • PCE基于企业销售调查，权重动态调整，考虑替代效应。
  • PCE对货币政策目标的反映更为全面，因为它包含了美联储的通胀目标。

• 通胀波动的主要驱动项：

  • CPI波动主导项：能源项、住房项、食品项。
  • PCE波动主导项：能源项、金融服务项、住房项、食品项。
  • 这些项目在权重、波动贡献率和“实际贡献”方面都对通胀有显著影响，其主导性逐步增强。

• 波动贡献率的计算：

  • 波动贡献率 = 权重占比 × 波动率。
  • 能源项和食品项波动率高，但权重不一定最高，因此其波动贡献率在CPI和PCE中均显著。

• “实际贡献”的概念：

  • 某些分项（如能源和食品）不仅直接影响自身分项，还通过间接渠道影响其他分项。
  • 能源和食品对PCE的实际贡献分别达到39.50%和40.10%，远高于其波动贡献率。

• 核心通胀的构建方法：

  • 传统方法：剔除食品和能源价格。
  • 中位数CPI：计算CPI分项的中位数。
  • 修正的平均CPI：剔除每月波动最大的项目。
  • UIG指标：由纽约联储提出，结合价格、经济活动、劳动力市场、货币信贷和金融市场数据，通过动态因子模型提取趋势因素，更为科学和全面。

• 住房项的特殊性：

  • 住房项权重高，但波动率相对较低，其波动贡献主要来自高权重。
  • 但近期住房项的上行主要由供给因素驱动，与非住房分项走势分化。
  • 剔除住房项后，美国核心通胀仅为1.5%左右，更能反映当前通胀趋势。

• 核心通胀的局限性：

  • 传统核心通胀指标（如剔除食品和能源）可能忽略某些需求冲击。
  • UIG指标因权重动态调整，趋势更为平滑，领先性明显，是当前较为科学的核心通胀衡量方式。

关键信息

1. CPI与PCE的构成差异

• CPI：

  • 权重基于居民消费调查。
  • 不考虑替代效应。
  • 主要波动项：能源项（含家庭能源和机动车燃料）、住房项、食品项。

• PCE：

  • 权重基于企业销售调查，考虑替代效应。
  • 主要波动项：能源项、金融服务和保险项、住房项、食品项。

2. 波动贡献率分析

3. 实际贡献分析

• 能源和食品对PCE的实际贡献分别达到39.50%和40.10%，远高于其波动贡献率。
• 能源价格波动不仅影响能源分项，还会通过成本传导影响其他分项。

4. 核心通胀指标构建方法

5. 住房项的特殊性

• 住房项权重高，但波动率低。
• 近期住房项上涨主要由供给因素驱动，而非需求因素。
• 剔除住房项后，核心通胀为1.5%左右，更能反映通胀趋势。

总结

美国通胀的主导因素主要集中在能源、住房、食品等分项，这些分项在权重、波动贡献率及“实际贡献”方面均对通胀趋势产生显著影响。传统核心通胀指标（如剔除食品和能源）可能忽略某些需求冲击，而纽约联储构建的UIG指标因动态调整权重和考虑非价格因素，成为更科学的趋势通胀衡量方式。当前住房项的上涨由供给因素主导，剔除住房项后，美国核心通胀水平较低，约为1.5%。因此，判断通胀趋势时，应结合多种核心通胀指标，尤其是UIG，以更准确地反映经济的长期通胀走势。