20260903-东吴证券-临近化债收官_整体进程与各地成效如何_东吴固收李勇_徐津晶_20260903_21页_2mb

临近化债收官，整体进程与各地成效如何？

核心内容概述

自2023年7月启动化债工作以来，地方政府债务风险化解已进入后半程，各地在特殊再融资专项债发行、城投退平台、城投债提前偿还、负债结构及资产结构等方面呈现出不同进展与成效。整体来看，化债工作由集中置换逐步转向存量清理，部分区域已完成本年度化债资金落地，但仍有区域存在债务压力，需持续关注。

主要观点

1. 特殊再融资专项债发行进展

• 全国发行进度：截至2026年7月末，本年度用于置换隐性债务的2万亿元专项债已发行约1.7万亿元，占全年额度的85%，较去年同期稍慢。
• 区域分布：
  • 已完成本年度额度发行的地区包括：广西、内蒙古、安徽、江苏、吉林、新疆、宁夏、云南、重庆、河北等10个地区。
  • 发行进度相对滞后的地区包括：山东、贵州、湖南、湖北、陕西、黑龙江等地。
• 意义提示：
  • 发行进度快的地区可能意味着资金分配效率高，有助于平台偿债。
  • 后续资金体量可能有限，需关注仍保留额度的地区。

2. 城投退平台进入常态化推进阶段

• 累计退平台数量：截至2026年7月末，全国公告退平台城投数量达1419家，其中发债主体980家，占2023年6月末发债主体的约26.88%。
• 区域分布：
  • 退平台数量较多的地区包括江苏、浙江、山东等地，退平台数量均达100家以上。
  • 全国退平台进程呈现出从集中到扩散再到分化的阶段性特征。
• 行政层级分布：
  • 区县级平台退出主导，占比约70%。
  • 地市级平台退出次之，省级平台退出较少。
• 区域策略：
  • 东部地区更偏好解决低评级基层主体风险。
  • 中部地区更关注地市级中高评级平台。
  • 高风险地区仍以区县级平台退出为主，其转型效果尚待观察。

3. 城投债提前偿还规模逐步回落

• 趋势变化：2023年至2026年城投债提前偿还规模呈现“先快速攀升、后高位震荡、再逐步回落”的走势。
• 2026年数据：2026年1-7月累计提前偿还规模为296亿元，较2025年同期下降约47%。
• 意义：表明化债进入收尾阶段，主动偿还空间收窄，政策重心转向存量债券清理。

4. 城投有息负债增速边际放缓，期限结构存在区域分化

• 全国趋势：2023年有息负债规模约71.64万亿元，2024年增至75.75万亿元，2025年进一步增至79.08万亿元，增速由5.7%回落至4.4%。
• 区域分化：
  • 核心地区（如浙江、江苏、四川、山东）为债务扩张主力。
  • 部分尾部地区（如青海、黑龙江、西藏）有息负债规模下降。
• 期限结构：
  • 全国短期债务比例由2023年的25.6%升至2025年的27.3%。
  • 高风险地区通过展期、置换等方式改善期限结构，降低短期流动性风险。

5. 新旧资产增速不一，业务转型进行中

• 传统业务（存货和在建工程）：规模仍增长，但增速放缓，2025年同比增速为1.8%。
• 转型业务（长期股权投资）：增速较快，2025年同比增速达8.6%，占比提升至10.7%。
• 区域表现：
  • 江苏、浙江、四川、广东、山东等地区长期股权投资增长较快。
  • 部分高风险地区因优质资产有限，转型效果仍需观察。

关键信息总结

风险提示

1. 债市波动风险：政策与经济因素可能引发债市超预期波动。
2. 数据偏差风险：不同平台对城投主体认定和债务统计口径可能存在差异。
3. 政策不确定性：后续专项债发行及隐性债务置换节奏存在不确定性，可能影响区域化债进程。

区域化债成效分析

• 高效率地区：江苏、浙江、山东、重庆、湖南、贵州等地区退平台和化债推进较快。
• 低效率地区：山西、北京、上海等地退平台进展缓慢，需持续关注其化债节奏。
• 高风险地区：青海、黑龙江、西藏等地区有息负债规模下降，但转型仍需时间。

结论

化债工作已进入后半程，各地在专项债发行、退平台、提前偿还等方面呈现出分化趋势。东部地区在风险出清和转型方面表现更优，而部分尾部地区仍面临较大偿债压力。未来，化债成效将更多依赖于财政承接能力、融资稳定性、资产质量及运营效率等多维度因素。在中长期视角下，应关注具备产业资源和金融机构支持的区域，以获取更稳健的票息收益。