20260903-东吴证券-固收深度报告_临近化债收官_整体进程与各地成效如何_21页_707kb

固收深度报告总结 20260903

核心内容概览

本报告分析了2023年7月以来地方政府债务风险化解（化债）的进展与趋势，从五个维度展开：特殊再融资专项债发行、城投退平台、城投债提前偿还、有息负债结构变化及资产结构调整。报告指出化债工作已从政策集中启动阶段逐步转向纵深推进阶段，地方债务风险得到一定程度的缓释，但区域间分化明显。

主要观点

1. 特殊再融资专项债发行进展

• 截至2026年7月末，2万亿元特殊再融资专项债额度已发行约1.70万亿元，占全年额度的85%，较去年同期稍慢。
• 已完成年度额度发行的地区包括广西、内蒙古、安徽、江苏、吉林、新疆、宁夏、云南、重庆、河北等10个省市。
• 进度相对滞后的地区包括山东、贵州、湖南、湖北、陕西、黑龙江等地，仍有部分额度待释放。
• 快速发行可能意味着资金分配效率提升，但也预示后续可用化债资金有限，需关注2027年及之后的化债重点。

2. 城投退平台进入常态化阶段

• 截至2026年7月，全国累计退平台城投数量达1419家，其中发债主体980家，占比约26.88%。
• 退平台节奏从2023年的爆发式增长逐渐回归常态化，2026年退平台数量与2025年持平。
• 区县级平台退出为主力，占所有退平台数量的70%，显示地方政府正逐步从低层级向高层级推进，强化系统性信用风险控制。
• 东部地区偏好退出低评级基层主体，中部地区则更关注地市级中高评级平台，高风险地区仍以区县级退出为主。

3. 城投债提前偿还规模逐步回落

• 2023-2026年城投债提前偿还规模呈现“先快速攀升、后高位震荡、再逐步回落”的趋势。
• 2026年1-7月提前偿还规模为296亿元，较2025年同期下降约47%，表明化债进入收尾阶段。
• 化债重心由“增量资金置换”转向“存量债券清理”，与6万亿元特殊再融资专项债发行完毕相关。

4. 有息负债增速边际放缓，期限结构区域分化

• 全国城投有息负债规模从2023年的约71.64万亿元增至2025年的约79.08万亿元，增速由5.7%回落至4.4%。
• 东部及部分中部地区（如浙江、江苏、四川、山东）仍是债务扩张主力，而尾部高风险地区（如青海、黑龙江、西藏）则出现债务压降。
• 短期债务比例上升，部分高负债地区通过展期、置换等方式改善期限结构，实现“以时间换空间”。

5. 资产结构调整，业务转型进行中

• 存货和在建工程增速放缓，而长期股权投资增长较快，占比由9.2%升至10.7%。
• 江苏、浙江、四川、广东、山东等地区长期股权投资增长显著，反映其在产业投资方面加快布局。
• 部分地区（如贵州、青海）传统基建资产规模下降，显示对土地财政依赖减弱，转向产业投资。

关键信息

• 化债进程：已从集中置换转向存量清理，2026年提前偿还规模明显回落。
• 区域分化：东部地区推进基层主体退出，中部地区关注地市级平台，尾部地区仍以区县级为主。
• 资金使用效率：特殊再融资专项债发行进度较快的地区可优先配置，但2027年后需关注剩余额度地区。
• 资产转型趋势：城投平台资产结构向产业投资倾斜，但需结合投资收益等判断实际效果。
• 风险提示：债市波动、数据统计偏差、政策与市场变化不确定性。

未来展望

• 中长期策略：关注产业资源丰富、金融机构资源充沛的地区，作为稳健票息收益来源。
• 区域配置建议：东部地区适宜作为下沉策略首选，中部地区可关注地市级中高评级平台，高风险地区需谨慎。
• 化债效果：区域间信用修复效果存在明显差异，需结合财政基础、融资稳定性、资产质量等综合判断。

风险提示

1. 债市超预期波动：政策、经济等因素可能引发市场剧烈波动。
2. 数据统计偏差：城投主体认定与债务统计口径可能存在差异。
3. 政策不确定性：后续特殊再融资专项债发行节奏及隐性债务置换政策可能变化，影响化债进程。

总结

化债工作已进入收尾阶段，地方债务风险逐步缓释，但区域分化显著。城投退平台和资产结构调整显示地方平台正在从传统融资角色向市场化经营主体转型。短期来看，已完成专项债发行的地区信用风险可控，收益空间尚可；中长期需关注化债进程中的区域差异及平台转型成效。投资者应结合区域财政、资产结构、融资能力等多方面因素进行配置决策。