深度报告-20250311-浙商证券-日本高速公路改革如何借鉴__34页_1mb

日本高速公路改革及对中国借鉴分析总结

核心内容

日本高速公路行业经历了从政府主导到民营化改革的过程，改革后实施产权与经营权分离模式，高速公路公司从管理机构租赁路产进行运营，并承担建设与维护成本。改革初期，管理机构继承约37万亿日元债务，计划于2050年前还清，截至2023年末，债务余额约25万亿日元。为应对经济低迷和债务压力，日本多次调整费率与收费期限，延长至2115年。同时，日本高速公路公司通过服务区业务和受托业务实现收入多元化，具备较高的盈利能力。

主要观点

1. 改革历程

• 民营化改革：2005年日本实施高速公路民营化改革，将高速公路公司分割为6家运营公司和1家管理机构，实现产权与经营权分离。
• 费率调整：日本高速公路费率经历了“先提后降”的过程，1972-1995年基础费率从8日元/km提升至24.6日元/km，1995年后维持不变。2001年引入ETC折扣制度，2008年后进一步优化费用制度，降低通行费水平。
• 收费年限延长：为筹措扩建修缮资金，日本政府分别于2014年和2023年将高速公路最长收费期限延长至2065年和2115年。

2. 日本高速公路公司经营现状

• 发展成熟：全国94%的高速公路由三家高速公路株式会社管理，经营稳定。
• 收入结构：通行费收入占比约90%，服务区业务利润贡献显著，租金费率约15%-26%。
• 财务表现：收入增长缓慢，CAGR低于1%，归母净利率约1%。
• 国际化尝试：自2011年起，日本高速公路公司尝试输出技术和经验，进入越南、印尼、印度等国。

关键信息

3. 我国高速公路行业改革借鉴

• 延长收费年限：2024年5月，《基础设施和公用事业特许经营管理办法》修订版将特许经营最长期限延长至40年。《收费公路管理条例》修订也列入2024年计划，有望延长经营性公路收费期限。
• 费率提升：部分省份如山东、广东已实施差异化收费，涨幅超25%-30%。
• 提高分红比例：我国高速公路公司具备较强的分红能力和意愿，近年多家公司提高分红比例，增强配置价值。2024年险企密集举牌红利股，推动高股息资产价值提升。
• 高股息资产吸引力增强：当前公路股息率与十年期国债收益率的差值为2.08%，处于历史85%分位，具备较高投资价值。

投资建议

• 行业前景：在复杂宏观背景下，盈利稳健、现金流稳定、分红能力强的高股息资产价值凸显。
• 重点推荐：A+H股高股息标的包括皖通高速H、宁沪高速H、招商公路。
• 盈利预测：
  • 皖通高速（H）：2025E归母净利润17.6亿元，PE 8.7倍，股息率6.9%
  • 宁沪高速（H）：2025E归母净利润51.5亿元，PE 7.9倍，股息率5.8%
  • 招商公路：2025E归母净利润62.3亿元，PE 14.4倍，股息率3.8%

风险提示

1. 宏观经济不及预期：高速公路车流量与经济周期密切相关，若经济下滑，可能影响公司业绩。
2. 车流不及预期：车流下降将直接导致通行费收入减少。
3. 改扩建不及预期：施工期间影响车流，且成本上升，若改扩建后车流不达预期，将拖累盈利能力。

行业投资评级

• 看好：行业指数相对于沪深300指数上涨10%以上；
• 中性：行业指数相对于沪深300指数波动在-10%至10%之间；
• 看淡：行业指数相对于沪深300指数下跌10%以下。

结论

日本高速公路改革经验表明，通过产权与经营权分离、费率优化、收费年限延长等措施，可有效提升行业可持续性与盈利能力。我国高速公路行业在政策支持下，亦有类似改革趋势，如延长收费年限、差异化费率、提高分红比例等，具备较高的投资价值。当前环境下，高股息资产受险资青睐，有望成为配置首选。