20210402-中泰证券-恒顺醋业-600305.SH-改革成效初显_期待更进一步_4页_529kb

恒顺醋业（600305.SH）总结

核心内容概述

恒顺醋业（600305.SH）作为中国食醋行业龙头，近年来在营销改革和渠道建设方面取得显著成效。公司2020年实现营业收入20.14亿元，同比增长9.94%；归母净利润3.15亿元，同比下降3.01%，但扣非后归母净利润同比增长12.20%。2020年第四季度表现尤为亮眼，收入和净利润均实现较快增长，显示营销改革初见成效。分析师团队维持“买入”评级，认为公司未来增长潜力较大。

主要观点

• 营销改革成效初显：2020年第四季度调味品收入同比增长22.08%，其中醋和料酒增长显著，分别增长16.85%和32.99%。营销改革推动销售加速，特别是料酒业务保持高增长。
• 渠道建设加速：公司全年经销商净增加185家，达到1439家，其中Q4净增加150家。华东以外区域增长明显，推动整体收入结构优化。
• 盈利能力稳步提升：尽管2020年整体毛利率有所下降，但醋和料酒业务毛利率提升，带动公司整体盈利水平上升。预计2021-2023年净利润将保持增长趋势。
• 估值合理，成长性良好：公司2021-2023年EPS分别为0.35、0.42、0.49元，对应PE分别为53倍、45倍、38倍，估值逐步下降，反映市场对公司未来增长的预期。
• 财务状况稳健：公司流动资产和非流动资产均稳步增长，资产负债率保持在合理区间，偿债能力较强，固定资产周转率提升，显示资产使用效率提高。

关键信息

财务数据概览

业务表现分析

• 调味品收入增长：2020年调味品收入19.39亿元，同比增长12.76%。其中Q4增长22.08%，显示营销改革成效显著。
• 产品结构变化：醋收入增长8.92%，料酒增长28.57%，其他调味品增长16.25%。但低毛利率的非醋产品占比上升，影响整体毛利率。
• 毛利率波动：2020年调味品可比口径毛利率下降1.74个百分点，但醋和料酒毛利率分别提升2.97和2.19个百分点，显示产品结构优化带来的积极影响。

渠道与市场投入

• 经销商增长：全年净增185家经销商，Q4净增150家，显示公司渠道建设持续推进。
• 区域发展：华东以外区域表现突出，尤其是华南、华中和西部大区收入增长显著。
• 销售费用上升：2020年销售费用率上升0.47个百分点，主要由于加大市场投入和促销力度，短期成本增加但长期有助于提升竞争力。

风险提示

• 新冠疫情扩散风险：疫情可能对高端产品销售造成影响。
• 食品安全风险：食品行业面临严格的监管环境，食品安全问题可能影响公司声誉。
• 渠道开拓不达预期：若渠道建设未能按计划推进，可能影响公司增长速度。

投资建议

分析师团队维持“买入”评级，认为公司内部经营活力有望继续释放，未来增长潜力较大。预计2021-2023年收入分别为22.82、26.27、30.40亿元，归母净利润分别为3.55、4.22、4.95亿元。随着营销改革深入和渠道拓展，公司盈利能力有望持续提升，估值逐步下降，投资价值凸显。