20260128-招银国际-三生制药-01530.HK-辉瑞全速推进707全球临床_ADC联用蓄势待发_7页_907kb

报告摘要

三生制药 (1530 HK) 总结

核心内容

三生制药是一家专注于创新生物药研发的中国公司，与辉瑞合作开发PD-1/VEGF双抗707/PF'4404，其临床进展和商业化潜力成为公司发展的关键驱动力。辉瑞在J.P.Morgan医疗健康大会上披露了707/PF'4404的重磅研发计划，包括2026年启动4项全球3期临床试验，覆盖5大一线适应症，并首次启动与ADC药物联用的3期临床研究。

主要观点

临床推进速度与广度：辉瑞计划在2026年启动4项全球3期临床试验，覆盖一线鳞状/非鳞状NSCLC、mCRC、子宫内膜癌及尿路上皮癌。此外，辉瑞还计划与多种ADC药物联用，如Padcev用于一线尿路上皮癌治疗。
竞争优势：在PD-(L)1/VEGF双抗领域，辉瑞凭借其“速度+广度+深度”的临床推进策略，有望在竞争中占据领先地位。其他MNC如BMS、默沙东、艾伯维也在参与该领域，但进度落后于辉瑞。
707的商业化潜力：707的全球商业化前景广阔，其授权许可首付款已计入三生国健2025年收入，预计带来显著的远期利润增长。
财务表现：公司核心业务基本面稳健，2025年预计收入约42亿元，剔除首付款后内生业务增长约9%。2026年预计收入为95.81亿元，净利润约2.13亿元，归母净利润率有望提升。
估值与投资评级：基于10年DCF模型，招银国际环球市场给予三生制药目标价37.43港元，维持“买入”评级，认为公司具备长期投资价值。

关键信息

临床试验进展

通用名/研发代码	公司	临床阶段	适应症	计划入组人数	主要临床终点	实验方案	登记号
依沃西单抗(AK112)	康方生物/Summit	III期	EGFR突变EGFR-TKI耐药nsq-NSCLC	420	PFS, OS	AK112 + Chemo vs Placebo + Chemo	NCT06396065
依沃西单抗(AK112)	康方生物/Summit	III期	1L WT sq-NSCLC	600	PFS, OS	AK112 + Chemo vs Keytruda + Chemo	NCT05899608
依沃西单抗(AK112)	康方生物/Summit	III期	1L WT nsq-NSCLC	1000	PFS, OS	AK112 + Chemo vs Keytruda + Chemo	NCT07228832
依沃西单抗(AK112)	康方生物/Summit	III期	1L PD-L1+ NSCLC	780	PFS, OS	AK112 vs Keytruda	NCT06767514
依沃西单抗(AK112)	康方生物/Summit	III期	1L mCRC	600	PFS, OS	AK112 + Chemo vs BEVACIZUMAB + Chemo	NCT07228832
707/PF'4404	三生制药/辉瑞	III期	1L NSCLC	1500	PFS, OS	PF'4404 + Chemo vs Keytruda + Chemo	NCT07222566
707/PF'4404	三生制药/辉瑞	III期	1L mCRC	800	PFS, OS	PF'4404 + Chemo vs BEVACIZUMAB + Chemo	NCT07222800
707/PF'4404	三生制药/辉瑞	II/III期	1L ES-SCLC	Ph2 (40), Ph3 (500)	OS	PF'4404 + Chemo vs Atezolizumab + Chemo	NCT07226999
Pumitamig(BNT327)	BioNTech/BMS	III期	1L ES-SCLC	621	OS	BNT327 + Chemo vs Atezolizumab + Chemo	NCT06712355、CTR20251195
Pumitamig(BNT327)	BioNTech/BMS	III期	1L TNBC	558	PFS, OS	BNT327 + Chemo vs Placebo + Chemo	NCT07173751
Pumitamig(BNT327)	BioNTech/BMS	III期	1L NSCLC	750	PFS, OS	BNT327 vs Keytruda	NCT07361510
Pumitamig(BNT327)	BioNTech/BMS	III期	三期不可切除NSCLC	850	PFS	BNT327 vs Durvalumab (PD-L1)	NCT07361497
Pumitamig(BNT327)	BioNTech/BMS	II/III期	1L WT NSCLC	982	PFS, OS	BNT327 + Chemo vs Keytruda + Chemo	NCT06712316
Pumitamig(BNT327)	BioNTech/BMS	II/III期	1L晚期或转移性胃、胃食管交界处或食管腺癌	690	PFS, OS	BNT327 + Chemo vs Nivolumab + Chemo	NCT07221149
Pumitamig(BNT327)	BioNTech/BMS	II/III期	1L mCRC	990	PFS	BNT327 + Chemo vs BEVACIZUMAB + Chemo	NCT07221357

财务预测

指标	FY25E	FY26E	FY27E	FY25E	FY26E	FY27E	差值 (%)
营业收入（百万人民币）	17,972	9,581	9,883	17,528	9,557	9,883	+2.5%
毛利（百万人民币）	16,640	8,221	8,496	16,202	8,203	8,499	+2.7%
营业利润（百万人民币）	12,044	2,741	2,905	11,442	3,371	3,512	+5.3%
归母净利润（百万人民币）	9,741	2,134	2,287	9,244	2,645	2,768	+5.4%
基本每股收益（元）	3.84	0.84	0.90	3.80	1.09	1.14	+1.0%
毛利率 (%)	92.59%	85.80%	85.97%	92.43%	85.83%	85.99%	+0.15ppt
营业利润率 (%)	67.02%	28.61%	29.40%	65.28%	35.27%	35.53%	+1.74ppt
净利润率 (%)	54.20%	22.27%	23.14%	52.74%	27.68%	28.01%	+1.46ppt

DCF估值分析

年份	息税前利润（百万人民币）	息税前利润*(1-税率)（百万人民币）	+折旧与摊销（百万人民币）	-营运资金变化（百万人民币）	-资本开支（百万人民币）	自由现金流（百万人民币）	终值（百万人民币）
2026E	2,195	1,800	395	-4	-600	1,591	-
2027E	2,358	1,934	405	-66	-600	1,673	-
2028E	2,650	2,173	415	-133	-600	1,856	-
2029E	3,016	2,473	425	-183	-600	2,115	-
2030E	3,815	3,128	434	-265	-600	2,697	-
2031E	5,119	4,197	442	-324	-600	3,715	-
2032E	6,880	5,642	451	-335	-600	5,158	-
2033E	8,854	7,260	458	-252	-600	6,867	-
2034E	11,075	9,082	466	-271	-600	8,677	-
2035E	13,436	11,017	473	-283	-600	10,607	133,347

盈利预测调整

指标	新预测	过往预测	差值 (%)
营业收入（百万人民币）	17,972	17,528	+2.5%
毛利（百万人民币）	16,640	16,202	+2.7%
营业利润（百万人民币）	12,044	11,442	+5.3%
归母净利润（百万人民币）	9,741	9,244	+5.4%
基本每股收益（元）	3.84	3.80	+1.0%

敏感性分析

永续增长率 (%)	WACC 9.11%	WACC 9.61%	WACC 10.11%	WACC 10.61%	WACC 11.11%
3.00%	48.49	44.35	40.81	37.77	35.13
2.50%	45.87	42.19	39.01	36.26	33.84
2.00%	43.62	40.31	37.43	34.92	32.69
1.50%	41.67	38.67	36.04	33.72	31.67
1.00%	39.95	37.21	34.80	32.65	30.74

投资评级

招银国际环球市场投资评级：
- 买入：股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%
- 持有：股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间
- 卖出：股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%
目标价：37.43港元（WACC: 10.11%，永续增长率: 2.0%）

公司数据

指标	数值（百万港元）
市值	61,115.2
3月平均流通量	752.6
52周内股价高/低（港元）	35.90/6.01
总股本	2538.0

股东结构

股东	持股比例 (%)
TMF (Cayman) Ltd.	22.8
Decade Sunshine	19.6

股价表现

时段	绝对回报 (%)	相对回报 (%)
1-月	-7.0%	-11.4%
3-月	-16.2%	-18.3%
6-月	-15.4%	-20.8%

公司财务概况

净现金：约130亿元
核心业务：特比澳、蔓迪持续增长，提供稳定内生利润
研发管线：705（PD-1/HER2）、706（PD-1/PD-L1）、SPGL008（B7H3/IL-15）、SSS59（MUC17/CD3/CD17）等双/多抗品种正快速推进临床，未来有望释放价值

总结

三生制药凭借与辉瑞在PD-1/VEGF双抗707/PF'4404上的合作，展现出强大的研发实力和市场潜力。辉瑞的临床推进策略及“IO+ADC”组合优势，有望使707成为下一代肿瘤免疫治疗的基石药物。公司财务基本面稳健，核心业务持续增长，未来盈利预期良好，招银国际环球市场维持“买入”评级，目标价为37.43港元，潜在升幅55.5%。

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