转换的宏观矛盾，不变的波动区间-20210523-华泰证券-54页_2mb

转换的宏观矛盾，不变的波动区间

核心观点

2021年下半年，市场对宏观动能逐步弱化的预期较为一致，但经济结构更趋平衡，财政适度发力与信贷条件放松对冲了部分压力，债市大概率延续震荡市。十年期国债主要运行区间预计在 3.0%-3.35% 之间，短期市场有惯性，三季度不利因素偏多，曲线逐步平坦。策略上建议把握 3.0% 以下边打边撤，接近 3.3% 时配置机会。

宏观经济：错位复苏是底色

疫情与疫苗是理解下半年经济走势的关键。全球经济复苏将沿“中国-美国-欧洲-南美印度”顺序展开，中国凭借疫情控制和政策支持走在复苏前列，而美国因全民免疫与财政刺激成为复苏主要驱动力，欧洲逐步追赶，南美印度则需更长时间。

• 中国：复苏深化，二季度消费与制造业投资改善，四季度出口与地产拖累经济放缓。
• 美国：全民免疫后服务消费修复将成为新亮点，商品消费虽维持高位但退潮缓慢。
• 全球：产业链受疫情影响，原材料、运输、劳动力存在供给瓶颈，推动通胀。

供求分析：欠配的解药是地方债？

当前债市欠配主要由以下因素造成：

1. 地方债发行节奏后置：财政后置发力，地方债供给减少。
2. 局部信用收缩：地产非标供给下降，弱资质主体融资受限。
3. 投资者配置节奏慢：年初谨慎心态导致配置缓慢。

下半年，地方债、地产非标等供给可能提速，而需求端则取决于股市表现及理财整改进展。

货币政策与流动性：提防外部冲击

上半年政策组合为“货币稳+财政后置+局部信用收缩”，资金面保持中性。下半年货币政策将面临三方面变化：

• 宏观目标兼顾难度加大；
• 资金面转向主动补缺；
• 美联储Taper QE预期渐起。

货币政策仍将以内为主，若内外因素交织，不排除转为“控价保量”。降准降息可能性较低，若债务风险出现，可能短暂进入危机模式。社融全年增速预计在 11% 左右，实体流动性整体充裕。

下半年展望：跟随经济还是供求的脚步？

债市难以摆脱区间震荡，十年国债核心运行区间在 3.0%-3.35% 之间， 3.1%-3.2% 仍为合理区域。策略上建议保持中性杠杆，关注曲线平坦机会，挖掘绩优短久期产业债、弱区域主流国企和城投机会，ABS等仍受关注。

• 三季度：基本面与通胀压力可能对债市形成挑战；
• 四季度：经济复杂，需关注出口放缓、地产政策收紧等因素。

风险提示

• 中美摩擦；
• 疫情反复；
• 信用收缩。

总结

• 经济复苏：中国与美国复苏路径不同，中国处于深化阶段，美国则在服务消费修复和基建刺激中加速。
• 通胀压力：全球大宗商品涨价推动PPI走高，美国通胀易上难下，中国PPI短期高企但CPI温和。
• 债市展望：利率波动有限，十年期国债区间震荡，策略上关注曲线平坦与结构性机会。
• 政策影响：地方债发行节奏、信用收缩、财政后置等是影响债市供求的关键变量。