20220331-国信证券-中国国航-601111.SH-亏损延续_持续看好疫情消退后的业绩弹性_10页_1mb
报告摘要
中国国航 (601111. SH) 总结
核心内容
中国国航发布2021年年报，全年营业收入745.3亿元，同比增长7.2%。尽管收入有所增长，但公司全年仍录得归母净利润亏损166.4亿元，亏损同比扩大22.3亿元。四季度营业收入为170.7亿元，同比减少18.9%，归母净利润亏损63.2亿元，同比扩大20.2亿元。
主要观点
- 疫情扰动：2021年疫情频繁扰动，尤其是北京市场因防疫政策严格，导致客运运力投放和旅客周转量同比下降。全年客座率为68.63%，同比下降1.74个百分点。
- 收入增长：尽管业务量下滑，但公司通过强化收益管理、国内线旅客结构变化及国际线高运价，实现了客公里收益的提升，全年客公里收益同比提高近10%，相比2019年提高4.4%。
- 货邮运输：货邮运输保持高景气，成为公司营收的重要支撑。
- 成本压力：航油成本大幅上升，全年航油成本为207亿元，同比提高39.7%，单位ASK航油成本提高43%至0.1358元。非油成本也因固定成本占比高而上升，单位ASK非油成本升至0.4372元，同比增加9.7%。
- 费用变化：销售、管理、研发费用基本稳定，财务费用因汇兑损益变化而有所波动，投资收益因国泰航空减亏而有所改善。
关键信息
航空业务表现
- 国内线业务：业务量有所提升，ASK同比增7.7%，RPK同比增4.5%，客座率69.55%，同比下降2.10%。
- 国际线业务：因国门关闭，业务量大幅下降，但客公里收益大涨109%至1.8523元，四倍于疫情前。
盈利预测与财务指标
| 年份 | 营业收入(百万元) | (+/-%) | 净利润(百万元) | (+/-%) | 每股收益(元) | EBIT Margin | ROE | 市盈率(PE) | EV/EBITDA |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2020 | 69,504 | -49.0% | -14,409 | -324.8% | -1.05 | -21.3% | -18.6% | -7.8 | -57.6 |
| 2021 | 74,532 | 7.2% | -16,642 | 15.5% | -1.21 | -27.5% | -27.1% | -6.8 | -31.5 |
| 2022E | 96,450 | 29.4% | -10,705 | -- | -0.78 | -15.0% | -21.1% | -10.6 | -109.5 |
| 2023E | 122,581 | 27.1% | 2,601 | -124.3% | 0.19 | 2.6% | 4.9% | 43.5 | 23.8 |
| 2024E | 175,484 | 43.2% | 18,575 | 614.3% | 1.35 | 15.1% | 28.1% | 6.1 | 9.3 |
风险提示
- 宏观经济超预期下滑
- 油价大幅上涨
- 汇率剧烈波动
- 安全事故
投资建议
- 评级：维持“买入”评级
- 理由：尽管2022年疫情反复带来不确定性，但行业供给持续收紧，为周期反转创造条件。公司是我国收益品质最高的航空公司，一旦疫情结束，业绩有望显著提升。
财务预测与估值
| 指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|---|
| 每股收益 | -1.05 | -1.21 | -0.78 | 0.19 | 1.35 |
| 每股净资产 | 5.34 | 4.23 | 3.49 | 3.65 | 4.55 |
| ROE | -19% | -27% | -21% | 5% | 28% |
| 毛利率 | -9% | -15% | -4% | 13% | 24% |
| EBIT Margin | -21% | -28% | -15% | 3% | 15% |
| EBITDA Margin | -8% | -15% | -3% | 12% | 23% |
| P/E | -7.8 | -6.8 | -10.6 | 43.5 | 6.1 |
| P/B | 1.54 | 1.95 | 2.36 | 2.25 | 1.81 |
| EV/EBITDA | -57.6 | -31.5 | -109.5 | 23.8 | 9.3 |
结论
中国国航在2021年面临疫情持续扰动，尽管收入略有增长，但亏损依然扩大。随着疫情逐步消退，公司有望在供需反转中实现业绩大幅改善，因此维持“买入”评级。
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