2021年固定收益投资策略：长尾的通胀，M型的收益率-20201210-开源证券-21页_691kb

2021年固定收益投资策略总结

核心内容概述

2021年固定收益市场将面临经济复苏与通胀压力并存的环境，收益率曲线预计呈现“M”型走势，10Y国债收益率高点可能在 3.6% 左右。信用风险将延续，但不会引发系统性危机。整体配置建议为中信用、短久期，并保持防御性策略。

主要观点与关键信息

1. 中美经济复苏错位

• 中国：经济需求已处于周期偏顶部，未来增长空间有限，服务业尚未完全修复。
• 海外经济体：尤其是美国，处于周期偏底部，PMI持续上行，库存周期启动，经济复苏趋势明显。
• 经济修复差异：中国GDP修复进程已过半，而海外需求仍处于上升通道，推动工业品价格上行。

2. 长尾通胀与M型收益率

• 通胀预期：工业品通胀预计持续至2021年三季度，PPI是后续最有弹性的指标之一。
• 收益率走势：2021年利率走势预计为“M”型，即先升后降再升，10Y国债收益率高点可能在 3.6% 左右。
• 逻辑切换：2021Q1因经济增长冲高形成第一个收益率顶部；2021Q2因基数效应及通胀逻辑切换可能出现波段性机会；2021Q3及之后PPI持续走高，推动货币政策进一步收紧。

3. 货币政策温和收缩

• 收缩节奏：货币政策不会大幅收紧，收缩斜率偏缓。
• 原因：
  • 增长冲高后，货币政策将进入观察期，甚至略有放松；
  • CPI不具备显著上升基础，猪周期尚未反转；
  • 金融监管升级温和，货币政策配合空间有限。

4. 信用风险分化与局部集中

• 信用分化：AA-及以上信用利差下降，AA-及以下信用利差上升，说明资金偏好集中在高评级主体。
• 信用风险区域：当前违约主要集中在部分区域（如海南、辽宁）和行业（如计算机及轻工制造）。
• 风险影响：信用风险不会波及全盘，仅占融资体系的 10% 左右，且机构风控谨慎，资金难以下沉至低评级债券。

5. 纯债配置建议

• 利率债：建议维持防御性配置，短久期、低杠杆；若出现波段机会，可适当拉长久期。
• 信用债：建议适度信用下沉，但需谨慎对待隐含收益率 AA-及以下 的个券，以短久期为主。

风险提示

• 货币政策超预期：可能对利率走势产生重大影响。
• 经济复苏超预期：可能导致通胀压力加剧，进而影响收益率曲线。

图表与数据要点

• 图1：显示中国与海外经济处于不同周期阶段。
• 图2：中国疫情控制优于海外，经济复苏领先。
• 图3：中国GDP修复进程已过半。
• 图4：服务业修复不足，工业已充分修复。
• 图5：经济增长环比修复时点已过。
• 图6：海外PMI持续上行，显示经济复苏。
• 图7：美国私人库存修复明显。
• 图8：美国股债市场风险偏好提升。
• 图9：全球经济政策不确定性下降。
• 图10：VIX指数回落，市场情绪改善。
• 图11：CRB指数领先库存周期。
• 图12：海外库存周期启动。
• 图13：全球M2增长与大宗商品价格偏低估。
• 图14：10Y国债收益率波动高点预计为 3.6%。
• 图25：社融同比低位时更容易发生违约。
• 图26：AA-以上信用利差下降，AA-以下信用利差上升。
• 图29：AA-及以下债券规模仅占整体信用债的 10.11%。
• 图30：银行间质押式回购利率上升。
• 图31：海南、辽宁信用利差独立表现。
• 图32：计算机及轻工制造行业信用利差独立表现。

附注

• 本报告由开源证券固定收益研究团队发布，分析师为杨为敦。
• 报告风险等级为 R2（中风险），仅适用于专业投资者及风险承受能力为 C2、C3、C4、C5 的普通投资者。
• 报告中所含分析基于历史数据和假设，不构成投资建议，投资者需自行判断。