债市微观察系列之二：探秘超长债-20200318-华泰证券-26页_1mb

超长债市场分析总结

核心内容

超长债是指发行期限超过10年的债券，主要包括国债、政金债和地方债等品种。近年来，超长债在一级市场逐步扩容，二级市场活跃度显著提升，成为债市的重要组成部分。超长债具有拉长久期、构建哑铃型组合、博弈期限利差变化等功能，在长期低利率环境下具备一定的配置价值。

主要观点

1. 超长债的市场概况

   • 超长债的市场活跃度提升，2020年3月30年期国债交易额占国债交易额的6.03%。
   • 超长期国债和政金债的发行频率和规模在2016年后显著增长，30年期国债是最主要的发行品种。
   • 超长债的流动性在2020年出现明显改善，曾经被视为流动性差的品种，现已成为市场活跃度较高的品种之一。

2. 主要参与者

   • 配置盘：以保险机构为主，主要出于久期匹配和资产收益稳定的需求。保险机构对超长债的需求“刚性”，其配置行为对期限利差产生影响。
   • 交易盘：以基金、券商和境外机构为主，看重久期策略和期限利差博弈，尤其是境外机构，受利差吸引逐步增加配置。

3. 利率与利差特征

   • 超长债利率通常滞后于10年期品种，且在牛市后期表现尤为明显。
   • 超长债期限利差具有均值回复特征，且与10Y国债走势相反，流动性溢价占比大。
   • 超长债与10Y国债利差在2020年仍处于偏高位，具有一定的保护作用。

4. 牛熊市运行特征

   • 牛市：超长债收益率在牛市后期下行加速，成交量快速增加，一二级利差被压缩至接近0，套利空间消失。
   • 熊市：超长债利率走势与10Y国债基本一致，但在底部拐点处，10Y国债表现更为领先。熊市初期，成交量“前高后低”，一二级利差易为负。
   • 超长债的成交量和超额认购倍数可以作为判断牛市是否结束的指标。

关键信息

• 配置价值：超长债在长期低利率环境下仍具配置价值，但短期面临流动性错杀和期限利差保护减弱的风险。
• 流动性风险：超长债流动性较差，交易量常年低于10Y国债，需警惕流动性变差带来的风险。
• 交易策略：建议投资者关注流动性更好的十年期国开债，同时在牛市尾声时注意超长债的交易机会。
• 风险提示：新冠疫情、经济下行压力、货币政策变化均可能对超长债市场产生影响，需谨慎应对。

总结与展望

• 超长债在牛市后期和熊市初期表现出独特的市场行为，具有一定的交易价值。
• 当前30年国债利率处于历史低位，但难以覆盖保险机构的负债成本，配置价值有所弱化。
• 随着流动性改善，超长债的交易价值可能重新显现，但需注意市场风险。
• 未来需关注流动性变化、利率走势及宏观经济环境对超长债市场的影响。

附图说明（部分）

• 图表1：2015年6月至今30年期国债交易额
• 图表2-3：超长期国债与政金债发行规模和占比
• 图表4-5：各期限品种发行频率和发行额占比
• 图表6：各国超长期国债发行额占比
• 图表7-8：超长期国债与政金债交易额及占比
• 图表9：30Y-10Y期限利差与寿险保费收入增速走势
• 图表10-11：5-7年和15-20年债券净买入规模
• 图表12：10年期以上债券净买入规模
• 图表13-14：2006年以来超长期国债和国开债利率走势
• 图表15：超长期国债收益率历史阶段分位数统计
• 图表16-17：超长期国债到期收益率走势
• 图表18-19：超长期国债和国开债期限利差走势
• 图表20：超长期国债与10Y国债期限利差历史阶段分位数统计
• 图表21：不同期限利差相关系数
• 图表22：30Y-10Y期限利差与R007走势
• 图表23-27：超长期利率债收益率与成交量走势
• 图表28-32：超长期利率债一二级利差与认购倍数变化
• 图表33-40：超长债市场行为与利差相关性
• 图表41：30Y国债与10Y国债交易量对比

风险提示

1. 新冠疫情发展再生变数：疫情可能引发新的经济冲击。
2. 经济下行压力超预期：疫情对经济的次生影响需警惕。
3. 货币政策变化超预期：可能对市场流动性产生影响。

免责声明

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