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中金固收·利率：资金宽松及非银需求上升才是超长债的主要逻辑

核心内容总结

一、市场背景与收益率走势

• 2025年4月以来，长端和超长端利率债收益率出现明显下行，主要受以下因素推动：
  • 内需仍待提振，流动性偏松
  • 期限利差走扩至高位
  • 特别国债发行计划落地前市场讨论升温
  • 市场对超长端品种的关注度提升

二、供给端分析

• 利率债整体供给压力低于去年：

  • 预计2026年利率债净增量在 $15\sim 16$ 万亿元，低于2025年的近16万亿元
  • 供给边际增量显著减轻，有利于30Y-10Y期限利差边际收敛

• 超长期政府债供给有限：

  • 超长期特别国债发行量预计 $1.5\sim 1.6$ 万亿元，基本持平于去年
  • 超长期地方债发行量预计 $4.5\sim 5.3$ 万亿元，最多小幅增加
  • 合计超长期政府债发行量预计 $6.0\sim 6.9$ 万亿元，较去年6.4万亿元仅小幅上升

• 境外人民币主权债发行有望扩容：

  • 2025年境外人民币主权债发行规模达680亿元，较2024年增长 $23.6%$
  • 预计2026年境外发行规模可能突破800亿元，减轻境内供给压力

三、需求端分析

• 债券需求回暖，超长债投资机会显现：

  • 机构需求较去年有所回升，尤其是商业银行、非法人产品、保险机构
  • 商业银行因结汇需求推动负债端扩张，存贷差扩大带来债券配置空间
  • 保险机构因权益波动加大，可能降低股票仓位，转向长久期债券
  • 广义基金对超长端品种参与度提升，推动收益率曲线压缩

• 交易型资金参与度上升：

  • 30年国债ETF和30年国债期货的推出显著提升超长债交易活跃度
  • 2025年10年期以上国债成交量占比突破 $60%$
  • 30年国债活跃券日度成交笔数已超过10年国债活跃券

• 央行净买入国债推动需求增长：

  • 2026年一季度央行净买入国债规模达1500亿元，较去年四季度有所增加
  • 若央行维持当前节奏，预计可带来几千亿元增量需求

四、供需格局对利率的影响

• 供需格局整体利好长端与超长端利率下行：

  • 供给压力边际减弱，需求端回暖，30Y-10Y期限利差有望压缩
  • 2025年30Y-10Y利差一度走扩至50~60bp，但后续或有回调空间

• 未来利率走势展望：

  • 货币政策进一步宽松可能性较高，推动长端利率继续下行
  • 1年期存单利率可能降至 $1.0% - 1.2%$
  • 在收益率曲线变陡背景下，30年国债收益率可能重新逼近 $2.0%$ 甚至更低

五、市场结构与持有者变化

• 超长债主要持有人为商业银行：

  • 商业银行占比约 $70% - 80%$
  • 非法人产品、保险机构及其他类机构（如政策行、央行）占比逐年提升

• 非法人产品增持力度显著：

  • 2020年非法人产品对地方债增持占比为 $9%$
  • 2025年该比例升至 $19%$，显示交易型资金对超长债参与度提升

六、政策与市场环境变化

• 人民币国际化推动人民币资产需求：

  • 中东地区石油人民币结算比例提升，离岸人民币存款规模回升
  • 人民币在国际贸易结算中地位增强，带来人民币资产持有与投资需求

• 地缘政治不确定性增加，推升避险需求：

  • 全球金融市场波动加大，部分投资者可能减少风险资产配置
  • 债券等低风险资产吸引力回升，推动超长债需求上升

关键信息汇总

• 供给端：

  • 2026年利率债净增量预计 $15\sim 16$ 万亿元，低于2025年
  • 超长期政府债发行量预计 $6.0\sim 6.9$ 万亿元，较去年仅小幅增加
  • 境外人民币主权债发行规模有望突破800亿元，减轻境内供给压力

• 需求端：

  • 交易型资金（如广义基金、非法人产品）对超长债参与度提升
  • 配置型资金（如保险、银行）在权益波动下可能增加债券配置
  • 央行持续净买入国债，带来增量需求
  • 商业银行因结汇需求和存贷差扩大，债券配置需求增强

• 供需格局影响：

  • 30Y-10Y利差有望边际收敛，超长债投资价值显现
  • 货币政策宽松预期增强，推动长端利率进一步下行
  • 1年期存单利率有望降至 $1.0% - 1.2%$
  • 30年国债收益率或重新逼近 $2.0%$ 甚至更低

主要观点

• 2026年超长债市场面临供需格局改善的契机。
• 供给压力边际下降，需求端回暖，有利于长端与超长端利率进一步下行。
• 人民币国际化与地缘政治变化可能推动人民币资产需求上升。
• 交易型资金与配置型资金对超长债的兴趣回升，市场活跃度提升。
• 债券市场在当前环境下具备配置与交易价值，投资者可关注超长债机会。