货币政策系列之四：美、日、欧利率并轨工具、效果及货币政策转型-20190812-太平洋证券-16页_1mb

美、日、欧利率并轨工具、效果及货币政策转型总结

核心内容

利率并轨是货币政策框架转型的重要组成部分。本文总结了美国、日本、英国、德国和法国在利率并轨过程中的工具、效果及货币政策转型路径，旨在为我国利率并轨提供参考。

主要观点

• 利率并轨是推动货币政策从数量调控向价格调控转型的关键步骤。
• 不同国家的利率并轨路径受其融资结构、金融市场开放程度和政策环境影响，具有不可复制性。
• 利率并轨过程中，金融机构的资产负债结构、融资方式和货币政策框架都会发生深刻变化。
• 利率并轨有助于提高市场利率的传导效率，增强货币政策的灵活性和有效性。
• 利率并轨并非一蹴而就，而是需要逐步推进，伴随金融工具创新和市场机制完善。

关键信息

美国利率并轨

• 时间：1970年—1986年
• 背景：1970年代石油危机导致市场利率飙升，银行息差缩小，引发恶性竞争与倒闭。
• 工具：
  • 大额存单（1970年放松利率管制）
  • 定期存款（1983年取消利率上限）
  • 货币市场存单/账户（1978年引入）
  • 可转让支付命令账户（NOW账户）和超级NOW账户（1980—1986年）
• 效果：
  • 银行负债端更加市场化，利率敏感性增强。
  • LPR利率稳定在联邦基金目标利率+300BP，与市场利率和政策利率联动。
  • 货币政策框架从关注M1转向联邦基金利率调控，后发展为公开市场操作为主。

日本利率并轨

• 时间：1977年—1991年
• 背景：1975年经济放缓，且受美国利率并轨影响，日本被迫进行改革。
• 工具：
  • 国债市场化（1977年）
  • 银行拆借利率弹性化（1978年）
  • 可转让定期存单（CD）和货币市场账户（MMC）逐步市场化
• 效果：
  • 形成LPR体系，短期LPR跟随CD和拆借利率，长期LPR为短期LPR+一定利率。
  • 货币政策从控制信贷量转向货币量控制，再转为量价并重。
  • 利率并轨进程相对被动，资本管制仍存，影响市场反应效率。

英国利率并轨

• 时间：1971年—1986年
• 背景：1970年代通胀加剧，资本外流，英国放弃利率协议。
• 工具：
  • 允许银行自行决定利率，取消利率协定
  • 取消最低贷款利率（1981年）
• 效果：
  • 转向利率走廊模式，但2008年后因QE政策失效，仅保留下限。
  • 利率并轨与金融改革同步进行，取消分业经营，推动混业发展。

德国利率并轨

• 时间：1962年—1967年
• 背景：通胀较低，银行混业经营，利率并轨相对顺畅。
• 工具：
  • 逐步放开存款利率限制，1967年全面放松
• 效果：
  • 货币政策长期以货币量为中介目标，后转向量价并重。
  • 1990年后，货币政策框架以隔夜拆借利率为目标，建立利率走廊。

法国利率并轨

• 时间：1965年—1985年
• 背景：逐步取消存款利率上限，适应全球金融自由化趋势。
• 工具：
  • 逐步放开存款利率，引入市场基准利率上下限
• 效果：
  • 形成以招标贷款利率、回购贷款和票据贴现利率为基准的利率体系。
  • 货币政策框架转向价格调控为主，但与德国类似，仍关注货币量指标。

国际经验对中国的启示

1. 金融机构资产负债端变化：负债端工具多样化，资产端创新加速，需推动负债端市场化以支持资产端定价。
2. 融资结构改变：直接融资（如债券）占比提升，我国应加快债券市场发展。
3. 金融机构功能重叠：混业/类混业经营趋势增强，需推动监管改革以适应市场变化。
4. 利率与汇率市场化：利率市场化与汇率市场化同步推进，但完全放开仍需时间。
5. 货币政策框架转型：转向以价格调控为主、数量调控为辅，公开市场操作成为核心手段。

风险提示

• 利率并轨节奏可能超预期，需关注金融市场稳定性。
• 资本管制仍可能影响利率市场化进程。
• 金融创新可能带来政策传导机制的复杂化。

结论

国际经验表明，利率并轨是货币政策框架转型的必然趋势，但需结合本国金融结构、市场开放程度和监管体系逐步推进。我国当前处于利率并轨深水区，需借鉴国际经验，推动市场化工具创新与政策框架调整，以实现更高效的货币政策传导。