20260517-东吴证券-策略周评_科技扩表_这次不一样_8页_1mb

策略周评总结 20260517

核心内容

本报告分析了当前市场中“科技扩表”现象的出现，指出传统的“股油跷跷板”逻辑正在失效。以往的经济周期中，政府主导的扩表模式（如基建、地产投资）是推动经济增长的主要方式，而当前科技革命正在重塑价值创造与经济扩张的路径，成为市场扩张的核心驱动力。

主要观点

1. 传统框架解释力下降，新框架需要建立

• 过去“油涨股跌”的逻辑不再适用，3月以来布油价格大幅上涨，同时纳指、韩国综指及双创50指数也同步上行，形成“股油齐升”的现象。
• 原因在于市场对地缘政治和油价变化“脱敏”，资产价格不再受传统宏观逻辑约束。
• 投资者需重新构建分析框架，以适应当前由科技产业主导的“内生扩表”模式。

2. 科技革命正在重塑“扩表”路径

• 传统“扩表”路径依赖政府刺激，如2008年“四万亿”计划通过基建投资带动就业和居民资产负债表扩张。
• 而当前科技革命推动资产价格上涨，源于技术突破带来的盈利增长与资本形成，而非单纯流动性转移。
• 科技企业通过股权融资、债券发行、并购重组等方式大幅扩张资产负债表，如Anthropic与OpenAI在2023-2025年间筹集超1000亿美元资金。

3. 科技扩表的传导机制

• 科技企业扩表推动盈利上行与产业繁荣，进而带动居民财富效应，促进消费扩张。
• 居民资产配置中股票与基金占比持续提升，2024–2025年贡献超过60%的资产增量。
• 这种“产业-居民”联动机制，与2019–2021年房地产周期中的财富效应路径相似。

4. 科技扩表与政府扩表的区别

• 传统“政府扩表”依赖财政与货币政策调控，周期终结往往源于政策收紧。
• 而“科技扩表”由产业趋势驱动，具有更强的正反馈机制，周期终结取决于主导产业的衰退。
• 当前美国政府加杠杆节奏明显放缓，而私人部门，尤其是科技企业，成为扩表主导力量。

5. 对A股市场的影响

• 当前市场进入“宏观因素让位微观产业发展”阶段，产业景气度与基本面变化成为行情走向的关键变量。
• 尽管近期全球流动性收紧，对成长风格构成估值压制，但科技主线逻辑仍强。
• 只要不出现大厂削减资本开支或融资困难，2027年潜在的订单和业绩预期上修仍可能推动行情进一步发展。

关键信息

• “股油跷跷板”失灵：3月以来，油价上涨与科技股同步上行，打破传统逻辑。
• 科技扩表特征：
  • 由产业趋势驱动，而非单纯政策刺激。
  • 具有自我强化的正反馈机制，推动盈利与市值同步增长。
  • 科技企业通过融资与资本开支扩张资产负债表，带动居民财富效应。
• 政府扩表模式：
  • 历史上依赖财政政策与货币政策协同，如2008年“四万亿”。
  • 当前政府加杠杆节奏明显放缓，美国国债总额同比增速下降。
• A股市场展望：
  • 风格切换的拐点需关注产业趋势而非单纯流动性。
  • 科技主线仍具吸引力，短期调整后仍有上行空间。
  • 需警惕经济复苏不及预期、政策推进不及预期、地缘政治风险及海外降息节奏等风险。

风险提示

• 经济复苏节奏不及预期；
• 政策推进不及预期；
• 地缘政治风险；
• 海外降息节奏及特朗普政府关税政策不确定性风险。

图表概览

• 图1：3月以来“股油跷跷板”失灵，显示油价与科技股同步上涨。
• 图2：2022年俄乌冲突下，油价与风险资产同步回调。
• 图3：2008年“四万亿”后，沪指快速反弹，随后政策微调导致回调。
• 图4：2020-2021年疫情期间，美国居民部门受益明显，超额储蓄增长。
• 图5：2023–2025年，Anthropic与OpenAI筹集超1000亿美元资金。
• 图6：美国居民资产配置中股票与基金占比持续上升。
• 图7：美国国债总额同比增速放缓，显示政府扩表节奏减缓。
• 图8：Mag7资本开支持续增长，显示科技企业扩表能力强劲。
• 图9：科技企业资本开支增速下降，但整体仍保持高位。

总结

当前市场正处于从“政府主导扩表”向“科技主导扩表”的转变阶段。科技革命推动的内生扩表模式，使得资产价格上涨不再单纯依赖宏观流动性，而是由产业进步与资本形成驱动。这种模式具有更强的自我强化能力，周期终结取决于产业趋势的消退。对于A股市场，风格切换的核心逻辑已从宏观流动性转向产业基本面，科技主线仍是中期投资重点。然而，需警惕流动性收紧、政策不确定性及地缘政治等风险。