机构行为系列专题之二：债市机构投资者行为全景分析（下）-20210305-中原证券-22页_1mb

债市机构投资者行为全景分析（下）总结

核心内容

本报告对债市主要机构投资者的行为特征进行了深入分析，重点探讨了不同类型的机构在利率债、口行债、农发债、同业存单和信用债上的持仓变化、行为逻辑及市场影响。通过历史托管数据与宏观背景的结合，揭示了各类机构在特定时期的投资偏好与策略调整。

主要观点

1. 机构投资者行为特征

• 口行债与农发债：配置属性明显，广义基金持仓变动与城商行呈负相关，可能意味着城商行更偏好委托基金作为投资通道。
• 同业存单：主要作为银行的流动性调节工具，基金是主要持有者，持仓变化与存单收益率波动关系不稳定。
• 信用债：主要由非法人产品（广义基金）主导，其投资行为受负债端影响较大，表现出较强的交易性。

2. 不同机构的持仓变化规律

• 大行：利率资产持仓受发行规模驱动，呈现年中高、年末低的季节性特征，与利率债供给节奏保持一致。
• 城商行：利率资产持仓表现出年初低、年末高的季节性，但近年该特征幅度减弱。2021年1月减持国债，预计后续将逐步回升。
• 农商行：自2019年以来，利率资产持仓波动显著增大，呈现出年初高、年末低的态势。长久期资产增持节奏相对稳定，而同业存单波动剧烈。预计未来几个月持仓规模将明显下滑，结构上将缩减存单配置。
• 险资：自2019年起对利率资产配置力度增强，尤其偏好长久期地方债。2020年地方债供给规模和期限双增，险资配置热情高涨。预计2021年地方债供给回落，险资增持将有所放缓。
• 券商自营：负债端相对稳定，投资仓位长期变化不大，短期变化反映市场信心和杠杆规模。久期变化与利率预期和品种相对价值相关。
• 广义基金：受负债端影响较大，货基与债基行为逻辑存在明显差异。债基规模与十年期国开债收益率、一年期存单收益率呈负相关，表现出较强的交易性。

3. 市场行为与宏观背景的关系

• 资产荒：2019年后非标资产供给减少，固收类资产出现“资产荒”，促使险资、广义基金等机构加大利率资产配置。
• 监管影响：金融去杠杆、资管新规等政策对机构行为产生显著影响，尤其是对城商行和农商行的资产负债表扩张形成抑制。
• 季节性因素：开年期间，银行普遍偏好流动性管理，减少利率资产配置；年末则倾向于增持。这种季节性特征在不同机构间表现不一。

关键信息

• 数据来源与处理：报告基于Wind和中债登数据，对数据口径进行了统一处理，以消除历史调整对分析的影响。
• 行为关联性：不同机构在利率资产上的行为存在显著差异，但部分情况下存在负相关性，如广义基金与城商行在口行、农发债上的持仓变化。
• 未来展望：预计2021年利率债供给规模与期限将有所回落，险资配置热情可能放缓。农商行利率资产持仓可能在3-5月出现下滑，结构上减少存单配置。券商自营在利率下行周期中可能更加谨慎，减少杠杆操作。

风险提示

1. 监管环境大幅变化，可能影响机构行为逻辑。
2. 利率债供给规模和节奏显著超预期，可能对市场造成冲击。

结构性总结

• 利率资产配置：大行、城商行、农商行等机构在利率资产上的配置行为与发行规模、季节性、流动性管理密切相关。
• 存单配置：同业存单作为流动性工具，其配置行为与银行负债管理及基金交易策略相关，波动较大。
• 信用债投资：非法人产品（广义基金）主导，其配置行为受市场供需和负债端影响，存在明显的交易性特征。
• 险资行为：近年来配置力度增强，偏好长久期地方债，但未来可能因供给回落而减缓。
• 券商与广义基金：券商自营反映市场预期，广义基金则在交易性和配置性之间寻求平衡。

图表说明（关键图示）

• 图1-2：全国性商业银行与农商行在口行、农发债上的持仓变化。
• 图3-4：广义基金与城商行在口行、农发债上的持仓负相关。
• 图5：理财在口行、农发债上的季节性配置行为。
• 图6：证券公司农发债增持力度回落。
• 图7-10：大行、股份行、城商行、农商行在存单上的持仓波动。
• 图11：广义基金存单持仓与存单利率波动关系不稳定。
• 图12-13：券商和城商行在信用债上的持仓稳定性。
• 图14-16：不同机构在利率债上的配置偏好和行为逻辑。
• 图17-20：城商行与农商行在利率资产上的行为变化与信贷竞争关系。
• 图21-23：险资与保费收入、非标资产供给的关系。
• 图24-28：券商自营、广义基金在利率资产上的持仓变化与市场预期、负债端的关系。
• 图29-30：摊余成本法债基成立与广义基金政金债持仓变化。

结论

机构投资者行为在债市中扮演着重要角色，其持仓变化不仅反映了市场供需关系，也受到监管政策、流动性状况、资产配置策略等多重因素的影响。未来，随着供给节奏和监管环境的变化，机构行为将对债市走势产生重要影响。投资者需密切关注这些行为特征及背后的驱动因素，以更好地把握市场趋势。