20220927-中国银河-大类资产配置专题报告_如何看美债__26页

如何看美债？总结

核心内容概述

本报告分析了2022年美债市场的表现及其背后的经济与金融周期逻辑，指出当前处于经济滞胀向衰退转变的阶段，美债收益率曲线倒挂，显示衰退特征加速。同时，报告通过历史数据对比，指出当前能源供给冲击对全球经济的影响堪比以往任何一次石油危机，且美债利率的上行压力在逐步放缓。

主要观点与关键信息

一、大类资产表现：滞胀转向衰退特征

• 市场冲击因素：能源供给冲击和美联储金融条件收紧是当前市场的主要冲击因素。

• 大类资产表现：

  • 能源、美元、卢布走强。
  • 大宗商品、权益、非美货币（除卢布）普遍走弱。
  • 2022年下半年，天然气和锌、10Y中国国债为正收益资产。
  • 美元指数的抬升，使美债总体收益为正。

• 收益率曲线倒挂：

  • 美长债实际利率回正并持续上行。
  • 收益率曲线倒挂，预示衰退特征加速。

二、经济周期、金融周期与大类资产配置

• 经济周期与金融周期关系：

  • 债券：在滞胀期后期和衰退期具有配置价值，尤其在降息周期前期。
  • 股票：在降息周期开启后，经济复苏阶段配置股票。
  • 商品：在过热期，随着通胀上行而配置商品。
  • 现金：在加息周期高位时最优。

• 当前阶段分析：

  • 已由过热转为滞胀，后续发达经济体滞胀转为衰退的概率较高。
  • 滞胀期后期处于加息周期末期，经济和资产价格受到抑制，市场表现不佳。

• 历史周期对比：

  • 三轮石油危机对经济的影响显著，其中第一次冲击最大，第二次持续时间最长，第三次影响相对较小。
  • 当前能源冲击时间与幅度类比上世纪70年代的两次石油危机，未来一年内经济可能持续下行，跌幅可达7%-8%。

三、美长债利率的审视：美联储与市场

• 全球政策利率预期：

  • 全球主要经济体仍面临较大加息压力，尤其是美国、欧元区、英国、澳大利亚、新西兰等。
  • 美国加息幅度最大，接近4%的长端利率预期。

• 美欧央行压力差异：

  • 美国通胀与薪资增速放缓，可能缓解通胀压力。
  • 欧元区通胀与薪资正反馈循环，推升通胀。
  • 日本YCC操作带来汇率贬值和社会融资成本上行压力，进一步加剧通胀和经济下行压力。

• 美联储政策路径：

  • 3月政策滞后于通胀预期，6月开始跟随市场预期。
  • 9月政策超预期，强化对通胀的控制。
  • 随着通胀和失业率拐点出现，政策利率顶部将到来。

四、美长债后续上行压力放缓

• 美债利率与汇率冲击：

  • 美债利率大幅抬升，美元强势，全球汇率与利率面临压力。
  • 除日本和中国外，多数国家利率上行幅度与美国相当。
  • 俄罗斯和巴西汇率表现优异，利率空间相对充裕。
  • 中国汇率贬值压力适度，美债利率上涨对其造成一定影响。

• 国际资本流动：

  • 自2022年5月起，国际资本明显回流美国，海外机构增持美债。
  • 美股市场受利率高位和经济下行压制，吸引力不足，有利于债市表现。

• 美债供需格局：

  • 美联储缩表后，美债市场供需格局变化。
  • 美债持有量变动显示美联储和海外投资者的买卖行为，对美债利率上行空间形成抑制。

五、结论

• 当前处于经济滞胀向衰退过渡阶段，金融条件持续收紧。
• 美债利率上行压力放缓，实际利率回正，配置价值上升。
• 美债收益率曲线倒挂，预示经济衰退风险增加，衰退期资产轮动将转向债券。
• 未来一年内，经济可能持续下行，跌幅较大，尤其对欧洲国家影响显著。
• 美债市场在利率高位和衰退风险下表现优于股市，具备投资价值。