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货币政策真能不管GDP吗？

核心内容

我国央行实行多目标制，货币政策最终目标包括经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡、金融稳定、金融改革和开放、发展金融市场。相较于海外央行，我国央行的最终目标更为复杂，且市场对其理解存在偏差，导致约90%的错判。化简货币政策最终目标体系已成为央行改革方向，但将是一个长期过程。未来，随着就业目标的提升，GDP增速目标可能逐步弱化，货币政策将更加注重金融稳定与就业保障。

主要观点

• 我国央行的货币政策最终目标体系包含七个目标，远多于其他主要经济体。
• 多目标制增加了央行政策调控的难度，不同目标之间可能存在冲突，如稳增长与控通胀、金融稳定等。
• “稳健”货币政策的表述是为了在多目标中寻求动态平衡，但需结合具体政策工具和目标优先级进行细分。
• 就业已成为货币政策首要目标，且政府工作报告已不再设定GDP增长目标，标志着GDP目标的重要性在下降。
• 跨周期调节理念的引入将导致货币政策工具的使用更加节制，政策子弹后移，货币政策环境将长期处于中性略偏紧的状态。
• 股票市场应坚定看好人民币核心风险资产，债券市场未来利率将宽幅震荡并中枢下行。

关键信息

一、货币政策目标体系

• 七个最终目标：经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡、金融稳定、金融改革和开放、发展金融市场。
• 主要跟踪指标：
  • 经济增长：GDP同比增速
  • 物价稳定：CPI同比增速
  • 充分就业：城镇调查失业率
• 就业指标重要性：
  • 城镇新增就业人数：仅关注新增，忽视失业情况
  • 城镇登记失业率：按季度发布，用于社保管理
  • 城镇调查失业率：按月发布，更具市场代表性，是当前货币政策首要目标的体现。

二、化简货币政策目标的背景与进程

• 化简目标体系：央行正在推进优化货币政策目标体系，减少目标冲突，提高政策执行效率。
• 核心矛盾：去GDP增速目标是当前化简体系的关键，其主要依据是就业目标的重要性提升。
• 政策信号：
  • 2020年政府工作报告未设定GDP增长目标，转而关注就业。
  • 央行法修订将推动货币政策目标体系的调整。

三、货币政策化简对市场的影响

• 短期影响：化简目标体系对市场影响有限，GDP目标的取消是渐进过程。
• 中长期影响：
  • 跨周期调节将导致货币政策工具使用更加节制，货币政策子弹后移。
  • 只要就业没有大的问题，货币政策环境将保持中性略偏紧，以维护金融稳定。
  • 长期来看，股票市场应关注人民币核心风险资产，债券市场利率将宽幅震荡并中枢下行。

风险提示

• 短期冲击：经济受到意外冲击时，稳增长与保就业之间可能存在冲突，扰动货币政策。
• 信用收缩：若出现剧烈信用收缩，金融稳定目标可能成为首要考量，导致政策边际宽松。

分析师信息

• 李超：执业证书编号 S1230520030002，邮箱 lichao1@stocke.com.cn
• 孙欧：执业证书编号 S1230520070006，邮箱 sunou@stocke.com.cn

图表目录

• 图1：我国央行最终目标比较多
• 图2：历年政府工作报告GDP增长目标及实际增速
• 图3：历年政府工作报告CPI目标及实际增速
• 图4：2020年下半年上证综合指数市盈率快速上行超过中位线
• 图5：2020年一线城市房价同比明显抬升
• 图6：2020年一线城市房价环比快速上行超二、三线城市
• 图7：2020年估算我国宏观杠杆率（BIS口径）显著抬升
• 图8：近年我国货币政策状态总结
• 图9：货币政策首要目标切换影响货币政策基调
• 图10：货币政策稳健、非稳健历史梳理
• 图11：化简货币政策最终目标体系已逐步提上日程
• 图12：保就业的重要性不断提升
• 图13：2020年8月末起DR007波幅明显加大
• 图14：净新增城镇就业人数和城镇新增就业人数统计口径的区别
• 图15：调查失业率与登记城镇失业率的对比
• 图16：长期看，货币政策中介目标M2增速可能长期坚持等于或略低于GDP+CPI增速