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中游制造投资分析总结

核心内容

中游制造被视为当前投资的关键胜负手，其核心逻辑在于“需求在分散，供给在集中”。这一趋势与中国制造业的转型升级及全球供给担忧密切相关。中游制造的实质是“来自供给力量的呐喊，拿回生产者剩余”，即在制造业中，供给端的集中化趋势使得中游制造企业能够获得更多的利润空间。

主要观点

• 需求与供给关系：供给集中意味着生产者剩余增加，需求分散则提升中游制造的竞争力。
• 中国中游制造优势：
  • 产业链持续进步：中国制造业竞争力指数（CIP）持续提升，与德国差距缩小。
  • 复杂的制造业结构：中国制造业产品种类更多，且易于扩展至周边产品。
  • 大而灵活的产能端：中国制造业具备强大的生产能力和快速响应能力。
  • 更愿出口的企业端：中国中游企业海外毛利率高于国内，具备成本优势和出口动力。
• 中游产品出口优势：34类中游产品具备出口比较优势，且在技术密集型领域如存储芯片、新能源、电网设备等具有较高的需求增长。
• 历史经验借鉴：二战期间美国因远离冲突中心，工业生产稳定增长，出口份额上升，这一经验可为当前中国中游制造提供参考。
• 宏观选股逻辑：构建中游100指数，从供给能力、安全需求、供需格局和技术创新四个维度出发，中游制造在2024年表现优于主流宽基指数。
• 出口退税政策：中游制造在出口退税中占比高，有助于反哺财政，同时提升企业盈利能力。

关键信息

1. 需求结构变化

• 中国制造业需求重心正从上游向中游转移，2025年起中游需求占比将显著提升。
• 中游需求增长主要由机电品出口和国内设备投资推动，而耐用品消费有所拖累。

2. 中国中游制造优势

• 产业链进步：中国制造业CIP得分持续提升，2023年排名第二，仅次于德国。
• 复杂制造业结构：出口产品种类丰富，且具备向周边产品扩展的能力。
• 产能灵活性：中国制造业具备快速增产的能力，2000年以来工业产出占全球比重持续上升。
• 出口激励机制：海外毛利率高于国内，显示企业有更强的出海意愿。

3. 中游产品出口表现

• 2015年后，中国中游产品出口比较优势提升，34类中游产品在全球出口中占比高于平均水平。
• 存储芯片、新能源、电网设备、船舶、军工用品等领域面临新增需求，中游制造有望受益。

4. 全球供给担忧与中游需求扩张

• 全球军事冲突与贸易限制增加，各国对供应链安全、能源安全等重视程度提升。
• 中国因能源保障能力强，有望承接全球供给转移，提升中游市场份额。

5. 宏观选股与中游100指数

• 构建中游100指数，从供给能力、安全需求、供需格局和技术创新四个维度衡量中游制造。
• 2024年以来，中游100指数跑赢主要宽基指数，显示中游制造的强劲表现。

6. 出口退税政策

• 2025年中国出口退税占税收收入比重创新高，约12.1%，其中78%集中于中游装备制造。
• 出口退税政策有助于财政反哺，同时提升企业盈利能力。

图表精选

• 图1：中国制造的三大阶段划分（上游、中游、下游）。
• 图2：中国制造业增加值占全球比重上升趋势。
• 图3：中国中游出口比较优势提升。
• 图4：中国制造业出口中中间品占比上升。
• 图5：中国机械及运输设备出口份额提升。
• 图6：中国中游毛利率改善。
• 图7：中游100指数与主要宽基指数对比。
• 图8：出口退税政策与行业分布。
• 图9：中游出口退税对财政和居民薪酬的影响。

风险提示

• 全球秩序冲突加剧。
• 高油价持续时间较长，对全球需求造成冲击。
• 全球货币政策大幅收紧。
• 头部企业景气与行业整体景气存在偏差。
• 跟踪价格指标代表性不足，数据不完整。
• 财务数据滞后，上市与非上市公司表现差异大。
• 境外公司财报时间与日历时间不一致。
• 软件公司资本开支强度下降。
• 出口退税政策与测算前提假设存在偏差。
• 选股模型不构成投资建议，历史回溯不代表未来走势。

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资料来源：Wind，联合国工业发展组织（UNIDO），世界银行，TrendForce，华创证券。