地产债深度研究系列一：精选地产债，看什么指标？-20190821-安信证券-27页_3mb

精选地产债关注5大类22个指标总结

核心内容概述

本文聚焦于地产债投资中需关注的5大类22个核心指标，包括存货质量、现金流充裕性与质量性、融资能力、财务安全性和表外负债潜在风险。通过对这些指标的分析，投资者可以更全面地评估房企的信用风险，从而筛选优质地产债。

主要观点与关键信息

1. 存货质量是核心

• 项目分布：关注房企在基本面风险型城市和调控风险型城市的项目占比，其中TOP50房企一二线城市项目占比中位值为62%，部分房企如银亿、中弘、华业资本等在风险城市项目占比过高，存在较高的信用风险。
• 项目分散度：房企项目布局过于集中于少数城市时，存在较大风险。TOP50房企中，TOP10房企项目集中度较低，而部分中小房企则存在高集中度问题。
• 项目周转：关注项目开发周期、去化情况和项目类型。开发周期过长、去化率低、项目类型特殊（如文旅、旧改等）均可能影响房企的周转能力。TOP50房企平均开发周期为3.5年，违约房企如国购投资、中弘股份等平均开发周期明显高于行业水平。

2. 现金流充裕性与质量性

• 拿地金额/签约金额：反映房企拿地的激进程度，该指标过高意味着存在加杠杆拿地风险。泰禾集团2016-2017年拿地金额/销售金额均在50%以上，导致现金流净流出。
• 销售回款率：通过“经营活动现金流入/签约金额”估算，但需注意不并表项目和非开发业务的影响。TOP50房企中，有息负债中银行贷款占比中位数为48%，银行贷款占比过低可能意味着依赖高成本融资渠道。

3. 融资能力

• 融资成本：反映房企的利息支出压力和借贷市场对其资质的认可度。TOP50房企综合融资成本中位数为6.11%，部分房企如泰禾、中南、佳兆业等融资成本显著偏高。
• 融资来源：银行贷款通常是成本最低的融资渠道，TOP50房企中银行贷款占比中位数为48%。部分房企如中弘股份、泰禾集团银行贷款占比低，非标融资占比高，存在较高的融资风险。
• 融资方式：有抵押债务占比过高会降低再融资灵活性，TOP50房企中恒大、新城控股等有抵押债务占比高达90%以上，而金地、万科等则低于15%。

4. 财务安全性

• 短期偿债能力：现金短债比和短长期有息负债比是衡量短期偿债能力的重要指标，现金短债比相对安全水平一般在1以上，短长期有息负债比一般在0.5以下。现金短债比低于1的房企，到期收益率普遍较高。
• 长期偿债能力：剔除预收账款资产负债率和净负债率是衡量长期偿债能力的关键指标。剔除预收账款资产负债率安全水平在60%以下，净负债率安全水平在100%以下。4家违约房企在违约前净负债率和剔除预收账款资产负债率均高于安全水平。

5. 表外负债潜在风险

• 合作开发：房企合作开发项目增多，导致少数股东权益和其他应收款上升，增加表外负债风险。2018年TOP100房企少数股东权益占比中位数为29%，其他应收款占比中位数为10%。
• 明股实债：以股权形式融资，但通过回购、分红等方式获得固定收益，容易隐藏负债风险。泰禾集团2018年末其他应收款余额达94亿元，其中部分为关联方款项形式存在的开发资金。

指标分类与应用

指标分类

• 规避型指标：若触发则直接构成信用风险，包括项目区域分布、短/长期偿债能力、项目去化率。
• 警惕型指标：包括现金流充裕性、融资成本等，反映潜在风险。
• 观察型指标：包括表外负债风险等，需结合其他信息进一步判断。

TOP50房企信用资质筛选

• 未触发规避型指标的TOP50房企共35家，分为四类：
  • 利率债型：如招保万金，触发1-2个观察/警惕型指标，其他指标表现良好。
  • 低杠杆型：如滨江、旭辉，负债率低、现金充裕，但合作项目偏多，触发现金流质量、潜在负债风险等指标。
  • 高杠杆型：如金科、绿地，杠杆率偏高、短期偿债能力偏弱，但财务风险尚可控。
  • 争议型：如蓝光、阳光城，杠杆率偏高、短期偿债压力大，并触发多项指标。

风险提示

• 宏观经济超预期：可能影响房企销售和融资环境。
• 房地产调控超预期：可能对项目去化和现金流产生重大影响。

图表与数据参考

• 图1：地产债的高性价比：高收益VS低违约率
• 图2：地产债分析框架：房地产新形势与需要关注的5类核心指标
• 图3：房地产行业存货占总资产比重远高于其他行业
• 图4：房企存货质量评判包括项目分布和项目周转两大维度
• 图5-8：部分房企项目分布情况
• 图9-10：TOP50房企项目分布前十城市
• 图11：TOP50房企项目分散度情况
• 图12：违约房企项目集中度
• 图13-15：项目周期与现金流情况
• 图16-18：融资成本、来源、方式情况
• 图19-21：短期和长期偿债能力指标
• 图22-23：TOP50房企到期收益率与偿债能力指标相关性
• 图24-26：违约房企短期偿债能力指标变动
• 图27-28：违约房企长期偿债能力指标变动
• 图29-30：合作开发趋势
• 图31：TOP50房企少数股东权益与其他应收款占比

表格与数据参考

• 表1：检验指标预警能力的9家样本房企
• 表2：TOP50房企项目区域分布情况
• 表3-4：部分A股上市房企和违约房企项目周期与去化率
• 表5-6：TOP50房企和违约房企去化率、开发产品占比及土储倍数
• 表7：国购投资项目表
• 表8：样本上市房企拿地金额/签约金额、经营活动现金净流入
• 表9：TOP50房企经营活动现金流入/销售金额
• 表10：典型房企有息负债推算示例
• 表11：9家样本房企综合融资成本
• 表12：传统财务安全指标的局限性
• 表13：房企短期偿债能力指标及行业中位水平
• 表14：房企长期偿债能力指标及行业中位水平
• 表15：房地产信托明股实债融资的三种模式
• 表16：泰禾集团其他应收款主要关联方
• 表17：精选地产债5类22个指标分类
• 表18：TOP50房企关键指标梳理与评判

总结

本文提出一套针对地产债的分析框架，涵盖5大类22个指标，帮助投资者识别房企的信用风险。通过指标分类（规避型、警惕型、观察型）和TOP50房企的信用资质筛选，提供了一个系统化的评估方法。同时，提醒投资者关注宏观经济和房地产调控的超预期变化，以应对潜在风险。