深度报告-2026-04-30-国盛证券-智谱（02513）_专注基模迭代_打造顶尖Coding与Agent能力_47页_5mb

智谱（02513.HK）总结

核心内容

智谱是一家由清华系团队创立的AI大模型公司，专注于构建基于自研GLM架构的多模态模型、AI Agent及代码模型矩阵。公司采用本地化与云端两种商业化方式，向科技、互联网及公共服务等领域提供灵活的MaaS（Model as a Service）服务。2026年4月，智谱开源GLM-5.1，其在代码与Agent能力方面取得开源SOTA表现，并在Artificial Analysis智能指数榜单中位列全球第五、开源第一。

主要观点

1. 技术优势：智谱凭借自研GLM架构，持续迭代模型性能，尤其在代码与Agent能力方面表现突出，已达到全球顶尖水平。
2. 商业化模式：MaaS模式是公司核心商业化路径，公司已服务超8000家机构客户，其中本地化部署占比74%，云端部署增长迅速。
3. 市场潜力：随着AI在B端与C端的渗透率提升、多模态模型使用量增加以及Agent深度嵌入企业工作流，MaaS市场将迎来快速增长，token将成为AI时代的“水电煤”。
4. 投资建议：公司预计2026-2028年营业收入分别为27.3亿、64.1亿、116.8亿元，Non-GAAP归母净亏损分别为38.8亿、25.9亿、11.0亿元。基于P/S估值法，给予2027年75倍P/S，目标价1239港元，对应远期P/E约19倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
5. 风险提示：模型迭代不及预期、行业竞争激烈、盈利改善不及预期。

关键信息

模型产品与能力

• GLM-5.1：全球开源模型第一，代码能力接近Claude Opus 4.5，Agent能力具备长程任务规划与工具协同能力。
• 本地化部署：支持客户构建私域专属模型，适用于对安全性和稳定性要求较高的场景，2025年收入占比74%。
• 云端部署：提供标准化模型服务，降低前期投入，2025年收入占比26%，增长迅速。
• MaaS平台：支持灵活部署与快速定制化，形成正向飞轮效应。

合作与应用

• B端合作：与荣耀、华硕、小鹏汽车等厂商深度合作，推动Agent应用落地。
• C端产品：推出AutoClaw，是国内首个一键安装的本地版OpenClaw，上线20天付费用户达40万。
• 国际影响力：已为马来西亚国家MaaS平台提供模型服务，展现全球竞争力。

财务表现

• 收入增长：2022-2025年收入分别为0.6亿、1.2亿、3.1亿、7.2亿元，年复合增长率超130%。
• 净亏损：2025年归母净亏损达47.2亿元，Non-GAAP归母净亏损31.8亿元，公司仍处于战略投入期。
• 毛利率：2022-2024年毛利率保持在50%以上，2025年因云端收入占比提升而降至41.0%。
• 研发费用：2022-2025年研发费用分别为0.84亿、5.29亿、21.95亿、31.80亿元，占收入比例高，体现公司对技术的重视。

估值与盈利预测

• 估值方法：采用P/S估值法，2027年给予75倍P/S，目标价1239港元。
• 远期预测：预计公司远期收入可达1033.4亿元，稳态净利润为258.4亿元，对应远期P/E约19倍。
• 财务指标：2026年预计营收27.3亿元，Non-GAAP归母净亏损38.8亿元；2027年预计营收64.1亿元，Non-GAAP归母净亏损25.9亿元；2028年预计营收116.8亿元，Non-GAAP归母净亏损11.0亿元。

未来发展与驱动力

• 技术积累：公司持续进行模型迭代，从GLM-4到GLM-5，不断优化推理、代码与Agent能力。
• 市场需求：AI Coding和Agent应用成为企业级生产力工具，市场关注度持续提升。
• 算力优化：通过MoE架构与创新注意力机制，提升计算效率，降低推理成本。
• 商业模式：通过MaaS平台，推动模型与智能体的商业化落地，实现规模效应。

总结

智谱凭借深厚的技术积淀与持续的模型迭代，在代码与Agent领域展现出强劲竞争力，其MaaS平台为客户提供灵活的部署方案。公司收入增长迅速，但尚未盈利，未来成长空间广阔。估值方面，基于P/S模型，公司具备长期投资价值。风险方面，需关注模型迭代不及预期、行业竞争加剧及盈利改善不及预期等问题。总体而言，智谱是AI领域的重要参与者，具备成为顶尖大模型公司的潜力。