20260902-国投证券_香港_-智谱-02513.HK-ARR突破16亿美元_向Agent与Co-work迈进_6页_909kb

智谱 (2513.HK) 2026年总结

核心内容

智谱 (2513.HK) 在2026年8月实现了MaaS ARR突破16亿美元，标志着其在大模型服务领域取得了显著进展。公司持续推进All in Infra战略，通过优化算力和模型迭代能力，显著提升了算力乘数和API业务毛利率。

主要观点

• 收入增长显著：2026年上半年总收入达到9.5亿元人民币，同比增长4倍，其中开放平台及API收入8.3亿元人民币，同比增长27倍，占总收入的87%。
• 毛利率提升：整体毛利率为26%，其中开放平台及API毛利率为25%，本地化部署毛利率为38%。
• 算力乘数提升：1H26算力乘数同比提升14倍，预计年底将提升至1.43x，单位推理成本较年初下降80%。
• MaaS ARR快速增长：8月MaaS ARR突破16亿美元，较7月增长60%，平台用户数达743万，环比增长13%，付费日活用户较年初增长6倍。
• 模型迭代与商业化：公司模型能力从Coding向Agent与Co-work进阶，聚焦于高价值场景。GLM-5.3 Flash和GLM-5.3 Max位于全球模型帕累托最优曲线。
• 财务预测调整：上调2026年全年收入预测11%，给予45x2026年底ARR估值，目标价调整至1,818港元，维持买入评级。
• 股东结构：一致行动人持股28.57%，君联资本5.82%，美团3.70%，其他股东占61.91%。
• 股价表现：截至2026年9月1日，股价为1,179港元，6个月目标价为1,818港元。

关键信息

业绩表现

• 1H26收入：9.5亿元人民币，同比增4倍。
• 开放平台及API收入：8.3亿元人民币，同比增27倍，占总收入87%。
• 本地部署收入：同比降20%。
• 毛利：2.5亿元人民币，同比增164%。
• 研发费用：21亿元人民币，同比增34%。
• 经调整净亏损：20亿元人民币，同比增2亿元。

MaaS ARR

• 8月MaaS ARR：突破16亿美元，较7月增长60%。
• 用户增长：MaaS平台用户数达743万，较年初增长144%。
• 付费用户：付费日活用户较年初增长6倍。
• Token调用量：日均调用量达40万亿，较年初增长超40倍。
• API平均售价：提升101%。

算力优化

• 算力乘数：1H26为0.46x，预计年底提升至1.43x。
• 国产芯片集群：已实现10万国产芯片集群。
• 成本下降：单位推理成本较年初下降80%。

模型与产品发展

• 模型进阶：从Coding向Agent与Co-work进阶，覆盖软件工程、网络安全、数据分析与复杂自动化等高价值场景。
• TAM空间：Coding/Co-work TAM分别达5,000亿美元和5万亿美元。

财务预测

• 2026年收入预测：4,698亿元人民币，预计2H26收入38亿元，较上半年增长近3倍。
• 毛利率预测：2026年预计整体毛利率为30%，云端部署毛利率为29%，本地化部署毛利率为37%。
• 经调整净利润：2026年预计-3,157亿元人民币，较上半年下降18%。
• 估值调整：采用MaaS平台ARR估值法，给予45x2026年底ARR估值，目标价调整至1,818港元。

风险提示

• 竞争激烈：大模型市场竞争激烈，若模型掉队将影响商业化前景及估值。
• 算力瓶颈：若算力瓶颈缓解进度不及预期，将影响模型训练及商业化。
• 股价波动：自由流通盘偏低，可能放大股价波动。

财务比率

资产负债表（百万元）

现金流量简表（百万元）

投资评级

• 买入：预期未来6个月投资收益率为15%以上。

公司动态

• 投资评级：买入
• 6个月目标价：1,818港元
• 当前股价：1,179港元

联系方式

• 客户服务热线：
  • 香港：2213 1888
  • 国内：40086 95517

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