银行业专题-从货币派生源头构建货币总量（M2+）观测指标-国信证券_19页_1mb

银行业专题研究：构建M2+指标以优化货币供给观测

核心结论

2022年以来，中国M2和社融增速出现阶段性背离，两者增速剪刀差与十年期国债收益率的相关性消失，主要原因在于货币流通行为（如居民通过资管产品申赎、理财资金配置结构变化）和二级投资行为（如银行向非银投放资金未流向实体）的显著波动对M2的影响扩大。

报告从货币派生源头提出M2+指标，通过分析银行对实体经济的信用扩张和财政投放行为，在消除货币流通影响的情况下，M2+波动性显著低于M2，但仍忽略了结构性因素对经济和利率的影响。

主要内容

1. 货币数据背离原因分析：

   • 社融与M2差异源于三方面：财政因素（如净支出与债券发行）、企业债券融资及货币流通行为（如资管产品资金流向和理财配置行为）。
   • 2022-2023年上半年理财资金回流银行表内存款推升M2，2023年下半年存款流向资管产品导致M2下降，但同时带动债券配置需求，导致社融与M2增速背离扩大。

2. M2+指标构建：

   • M2+基于银行对实体信用扩张与财政投放，剔除了货币流通行为（如现金和存款转移）的影响，波动性显著下降。
   • 但仍无法反映经济结构性变化对利率的影响。

3. 政策与市场展望：

   • 短期，高股息策略仍具吸引力；中长期关注业绩反转且成长性较强的银行。
   • 预计2024年下半年受美联储政策转而打开空间，逆周期政策发力，有望推升社融增长。

投资建议

• 短期：高股息策略占优，推荐关注大行股息收益。
• 中长期：推荐关注常熟银行、瑞丰银行、宁波银行、招商银行。
• 风险提示：经济复苏不及预期，净息差进一步收窄等。

风险提示

• 经济复苏缓慢或政策力度不足，或影响行业盈利。
• 银行流动性风险、净息差下行超预期等可能拖累业绩。