非银金融行业专题研究报告_非方向性业务正在崛起_头部券商抢占市场先机_20页_1mb

非银金融：非方向性业务正在崛起

核心内容

本报告分析了中国非银金融行业中证券公司自营业务的发展现状、资产配置结构、投资收益率影响因素及未来转型方向。自营业务与经纪业务已成为券商前两大收入来源，其中自营业务在2025年已占据券商营业收入的40%以上，成为第一大收入来源。非方向性业务（客需类业务）正快速崛起，成为自营业务的重要组成部分，并对投资收益率产生积极影响。

主要观点

• 自营业务结构：自营业务涵盖方向性投资和客需类业务，其中方向性投资仍以债券为主，占比近九成；权益投资占比近年有所提升，略超10%。
• 非方向性业务增长：场外衍生品业务自2018年起进入快速增长期，名义本金年均复合增速达36.4%；做市业务已实现多市场布局，包括债券、ETF、科创板与北交所股票等。
• 投资收益率影响因素：自营投资收益率与债市相关性较弱，而与股市存在弱正相关性；客需类业务（如场外衍生品、做市）因利润平滑机制和对冲策略，对收益率影响更为显著。
• 头部券商优势：TOP组券商在自营业务收入占比、收益率和波动性等方面优于行业整体水平，且在非方向性业务发展上更具竞争力。
• 投资建议：推荐东财中证证券公司30ETF（159692.OF），因其托管费率低、近一月涨幅高，且跟踪指数权重覆盖头部券商。

关键信息

一、自营业务的基本格局

1. 自营业务定义：券商使用自有或筹集资金进行证券买卖以获取盈利。
2. 业务收入占比：自营业务收入占比呈波动上升趋势，2025年超过40%，成为券商营收第一大来源。
3. 资产配置结构：
   • 债券投资占比接近九成；
   • 权益投资占比略超10%；
   • FVTPL类资产占比最高（64.70%），其他债权投资（22.73%）次之，其他权益投资工具（11.37%）近年来增长较快。

二、自营业务投资收益率分析

1. 收益构成：包括权益类、固收类及衍生品等客需类业务收益。
2. 相关性分析：
   • 与中债新财富综合指数相关性弱（0.0548）；
   • 与沪深300指数相关性为0.2354，呈现弱正相关；
   • 2017-2025年间，自营收益率与股市相关性增强，与债市呈负相关。
3. 利润平滑机制：债券投资收益通过“其他综合收益”科目进行平滑，影响当期利润波动。
4. 新旧会计准则影响：2019年后，自营债券投资收益计入“利息净收入”，对收益率计算产生系统性低估。

三、非方向性业务（客需类）的盈利模式与市场规模

1. 场外衍生品业务：
   • 2018-2025年名义本金由3467亿元增至30406亿元，年均复合增速达36.4%；
   • 权益类场外期权与收益互换占主导地位，合计占比超过60%；
   • 一级交易商集中于头部券商，市场集中度高。
2. 做市业务：
   • 已形成多市场布局，包括债券、ETF、科创板与北交所股票；
   • ETF做市业务增速迅猛，2022-2025年成交额增长超54%；
   • 做市业务与基础市场成交量高度相关，为券商业务协同提供基础。

四、自营业务的前景与投资建议

1. 转型方向：
   • 自营业务扩表与杠杆提升，2025年自营投资杠杆达3.09倍；
   • 客需类业务（如做市、衍生品创设）推动自营业务向综合服务转型；
   • 头部券商在非方向性业务发展上更具优势。
2. 投资建议：
   • 推荐东财中证证券公司30ETF（159692.OF）；
   • 该ETF近一月涨幅8.54%，托管费率最低（0.05%），为其他基金的一半；
   • 跟踪指数权重覆盖头部券商，市场表现稳健。

风险提示

1. 权益市场风险：股市波动可能增加自营业务的业绩波动。
2. 政策监管风险：监管趋严可能限制客需类业务的发展。
3. 债券信用风险：固收类业务扩张带来信用下沉与底层资产违约风险。

图表与数据

• 图1：自营业务与经纪业务收入占比走势；
• 图2：自营业务分类示意；
• 图3：2010-2025年自营资产规模与占比走势；
• 图4：2019-2025年自营金融投资资产分类占比；
• 图5：场外衍生品名义本金存量；
• 图6：利率互换IRS名义本金；
• 图7：债券成交总额与同比增速；
• 图8：ETF成交总额与同比增速；
• 图9：自营投资收益率走势；
• 图12：自营收益率与中债新财富综合指数年度涨幅；
• 图13：自营收益率与沪深300指数年度涨幅；
• 图14：自营收益率与市场指数相关性；
• 图15：债市表现与OCI水平一致性；
• 图16：债券自营投资计入净利息收入比例；
• 图17：衍生金融资产与负债走势；
• 图18：中金公司衍生品对冲持仓占比；
• 图19：衍生金融资产与负债与自营收益率相关性；
• 图20：自营投资杠杆与权益乘数走势；
• 图21：TOP组与对照组自营收益率对比；
• 图22：ETF基本要素与市场表现。

表格与数据

• 表1：自营投资资产会计科目分类；
• 表2：场外衍生品存续交易标的情况；
• 表3：证券公司做市数量；
• 表4：相关证券追踪指数前十大重仓股情况。

结论

非方向性业务（客需类业务）正在成为证券公司自营业务的重要增长点，其发展不仅提升了自营业务的稳定性，也推动了券商向综合服务模式转型。未来，随着市场对风险管理、资产配置等需求的增加，非方向性业务有望进一步扩大，成为自营业务的核心驱动力。