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2023年信用债年度策略总结

核心内容

2023年信用债市场呈现“V型”走势，经历一季度波动后，二三季度由于配置力量主导，信用利差大幅压缩，市场进入“资产荒”行情。四季度因资金价格回升及政策转变，市场触发螺旋式下跌，信用债利差迅速走阔，整体呈现U型走势。全年信用债市场分化显著，各板块均出现结构性行情，投资需关注分化趋势。

主要观点

1. 市场走势：

   • 信用债全年呈现“V型”走势，二三季度因配置力量上升，信用利差压缩至历史极值，四季度因政策转变和资金面收紧，市场快速下跌，利差大幅走阔。
   • 基本面对市场影响有限，尽管基本面压力较大，但各地刚兑意愿强，且地产等行业风险已提前释放。

2. 供给与需求：

   • 信用债供给持续收缩，城投债净融资同比大幅减少，是资产荒的重要原因。
   • 配置力量增加，但四季度因赎回压力加剧，市场进入负反馈循环，供需失衡进一步加剧。

3. 结构性行情：

   • 明年信用债市场将以结构性行情为主，各板块分化加剧，建议关注有性价比的优质主体。

关键信息

城投债策略

• 刚兑持续：各地保刚兑意愿强烈，尤其弱资质地区通过恳谈会、置换、资产盘活、展期等手段维持公开债兑付。
• 区域分化：城投债区域分化显著，强资质地区如浙江、江苏、山东、四川等信用利差持续压缩，而弱资质地区如贵州、云南、甘肃等信用利差走阔。
• 关注区域：建议关注中部地区如安徽、江西等债务压力适中的区域，同时警惕强省中转型风险较大的区县平台。

地产债策略

• 政策支持：地产政策密集出台，支持房地产市场平稳发展，但改善是渐进和分化的。
• 融资分化：融资支持集中在国企和头部民企，民企融资能力仍偏弱。
• 投资建议：关注仍有性价比的央国企地产债，短期可博弈政策利好下部分房企的反弹机会。

二永债策略

• 供给增加：预计明年二永债发行规模将达1.66万亿元，高于今年5000亿元。
• 利差下行空间有限：配置力量下降，利差难以重回低位，不建议下沉资质。

产业债策略

• 关注央企国企：煤炭、电力、有色、家电等行业景气度较好，建议拉久期。
• 疫情与地产影响：若地产企稳，可关注消费建材等下游产业基本面改善机会。
• 行业利差：各行业利差水平、变动及分位数情况各异，可根据性价比选择。

公募REITs投资策略

• 扩募机会：首批扩募项目将落地，未来有望迎来更多扩募机会。
• 产品分化：REITs产品业绩与走势进一步分化，关注底层资产运营和估值变化。
• 打新机会：继续关注REITs打新机会，提升配置价值。

风险提示

• 政策变化：政策调整可能对市场造成较大影响。
• 预测局限性：市场变化复杂，预测可能与实际结果存在误差。

分析团队

• 分析师：杨业伟、赵增辉、朱美华
• 研究助理：张明明

相关研究

1. 《固定收益点评：赎回压力再审视》
2. 《固定收益点评：谁的压力大？——各省市前三季度经济、财政和融资盘点》
3. 《固定收益定期：央行如何实现货币供给？——对明年货币政策的预判》
4. 《固定收益专题：从票据逾期和新规看城投风险》
5. 《固定收益定期：基金预期趋稳，理财表现滞后——流动性和机构行为跟踪》

图表目录

• 图表1：半年期产业债、城投债以及同业存单利差情况（bp）
• 图表2：3年期产业债、城投债以及二级资本债利差情况（bp）
• 图表3：5年期产业债、城投债以及二级资本债利差情况（bp）
• 图表4：资金价格持续低位运行
• 图表5：信用债欠配指数接近新低
• 图表6：公募基金和银行理财增持信用债现券增多
• 图表7：城投债出现抢券现象
• 图表8：中短期信用债平均认购倍数大幅上升
• 图表9：理财净值大幅回撤（理财产品破净率走势）
• 图表10：信用债受到负反馈冲击
• 图表11：今年城投债净融资同比大幅缩量 (亿元)
• 图表12：今年与去年信用债净融资月度对比 (亿元)
• 图表13：2022年中央层面关于地方政府债务与城投相关政策文件
• 图表14：贷款利率创历史新低，债券和贷款有对应关系 (%)
• 图表15：非标利率在历史新低附近，与债券利率走势需一致 (%)
• 图表16：2022年以来国有企业和民营企业产业债信用利差走势 (bp)
• 图表17：2022年以来国有企业和民营企业产业债主体净融资 (亿元)
• 图表18：2020年以来不同区域城投债信用利差走势 (bp)
• 图表19：2022年城投净融资收缩
• 图表20：2022年各省净融资额与利差均值变动 (截至11月30日)
• 图表21：近三年部分恳谈会概要
• 图表22：6128亿元建制区县置换隐债的再融资债发行情况（分区域，亿元）
• 图表23：兰州城投营收和毛利构成（亿元）
• 图表24：“茅台化债”梳理
• 图表25：云南省四大产业集团组建情况
• 图表26：2021年和2022年各地城投债存量规模和经济实力（亿元）
• 图表27：2022年各地城投债净融资规模 (亿元)
• 图表28：2020年以来全国公共财政收支累计同比变化
• 图表29：2018年以来地方政府性基金收支缺口和累计同比变化
• 图表30：2021年和2022年地方国有土地使用权出让收入情况
• 图表31：2021年各地显性债务率和2022年预测值
• 图表32：2021年和2022年各地一般债付息压力指数
• 图表33：2021年和2022年各地专项债付息压力指数
• 图表34：2021年和2022年各地城投债净融资额
• 图表35：2023年各地城投债到期和偿债压力
• 图表36：2010-2020年广东、江苏、上海的城投企业公益性资产占比变化趋势
• 图表37：2022年主要地产监管动作整理
• 图表38：房地产企业拟发债规模
• 图表39：商品房销售面积和销售额情况 (%)
• 图表40：分城市级别商品房销售情况 (%)
• 图表41：2022年1-10月房地产投资增速显著为负 (%)
• 图表42：施工面积增速好于拿地面积增速 (%)
• 图表43：房地产贷款增速情况 (%)
• 图表44：房地产信托余额不断被压减 (亿元)
• 图表45：房地产境内债发行到期情况 (亿元)
• 图表46：房地产境外债发行到期情况 (亿美元)
• 图表47：不同情形下部分地产指标运行预测
• 图表48：top50房企2022年第三季度权益销售额同比变动 (亿元)
• 图表49：2022年Q3营业收入及同比变化 (亿元)
• 图表50：2022年Q3、Q2净利润及同比变化（亿元）
• 图表51：2022年Q3现金流及同比、环比情况（亿元）
• 图表52：央国企地产当前情况
• 图表53：今年以来二级资本债收益率走势
• 图表54：银行二级资本债供给
• 图表55：银行永续债供给
• 图表56：二级资本债到期分布
• 图表57：二级资本工具持债结构（2021年2月）
• 图表58：今年公募基金大幅增持以二永债为主的“其他”现券
• 图表59：银行理财子新发理财产品
• 图表60：未赎回二级资本债在增加
• 图表61：近期银行二级资本债收益率大幅上行
• 图表62：近期银行永续债收益率大幅上行
• 图表63：2018年以来违约或展期企业性质（家）
• 图表64：2018年以来违约主体行业分布 (Wind二级行业)
• 图表65：2022Q3产业债主体盈利情况
• 图表66：2022Q3产业债主体现金流情况
• 图表67：2022Q3产业债主体杠杆率情况
• 图表68：2022Q3产业债主体偿债能力变化
• 图表69：2022Q3产业债主体营运情况
• 图表70：产业债未来到期规模期限分布
• 图表71：产业债各行业最新的利差水平、相较年初的变动及所处的分位数水平 (bp)
• 图表72：2022年公募REITs一级发行情况明细
• 图表73：2022年公募REITs发行配售情况 (单位: %)
• 图表74：2022年公募REITs上市首日涨跌幅情况 (单位: %)
• 图表75：公募REITs各资产类型发行至今板块回报走势
• 图表76：2022年公募REITs扩展情况