20260731-国金证券-华宝国际-00336.HK-味觉生态圈持续拓张_烟草全链条扬帆起航_23页_2mb

华宝国际公司总结

核心内容概述

华宝国际是一家从香精龙头转型为全球化味觉供应链平台的公司，业务涵盖香精及食品配料、烟用原料、香原料、调味品四大板块。公司通过外延并购和国际化布局，形成覆盖“原料—工艺—品控”全链条的供应链能力，具备较强的技术壁垒和市场拓展能力。公司当前面临短期业绩承压，但长期增长逻辑清晰，盈利能力有望逐步修复。

主要观点

• 业务布局：公司从单一香精供应商发展为覆盖香精、香原料、烟用原料及调味品的全球化味觉供应链平台，形成“原料—加工—消费”全过程布局。
• 盈利修复：2025年公司归母净利润亏损，但调整后经营性利润增长，伴随爆珠、HNB薄片等高附加值业务放量，盈利能力有望修复。
• 增长动力：公司业务增长依赖于新型烟草（HNB、口含烟）的全球扩张，以及调味品、食品配料、日化香精等非烟业务的协同发展。
• 技术壁垒：公司拥有覆盖香精研发、风味调控、缓释微胶囊、纳米包埋等核心技术，形成差异化竞争优势。
• 国际化战略：公司通过印尼基地、德国研发中心及海外客户拓展，实现全球化布局，推动海外收入占比提升。
• 股权激励：公司首次推出股权激励计划，绑定核心团队，提升增长信心，目标为2026-2028年营收分别增长10%、20%、30%。

关键信息

财务表现

• 营收：2025年实现34.8亿元，同比增长3.3%；预计2026-2028年营收分别为42.4/50.9/58.6亿元，年均增长率约15%。
• 经营性利润：2025年调整后经营性利润2.23亿元，同比下滑23.5%；预计2026-2028年分别达5.8/7.8/9.0亿元。
• 归母净利润：2025年亏损3.89亿元，但预计2026年恢复增长，2027-2028年分别增长42.1%和18.0%。
• 每股收益：2026年预计0.11元，2027年0.16元，2028年0.19元。
• 现金流：公司经营性现金流保持在8亿元左右，现金流充裕，分红政策稳定。

业务结构

• 香精及食品配料：2025年营收13.18亿元，占比37.8%；预计2026-2028年营收分别为16.7/20.6/24.5亿元，占比将提升至39%-42%。
• 烟用原料：2025年营收5.29亿元，占比15.2%；预计2026-2028年营收分别为7.7/10.9/13.7亿元，占比将提升至18%-23%。
• 香原料：2025年营收8.07亿元，占比23.2%；预计2026-2028年营收分别为8.9/9.6/10.1亿元，占比将逐步下降。
• 调味品：2025年营收8.31亿元，占比23.8%；预计2026-2028年营收分别为9.1/9.9/10.4亿元，占比维持在18%-22%。

技术与研发

• 香精技术：公司拥有302名研发人员和300余项专利，技术覆盖风味调控、缓释控释、AI赋能创香等方向。
• 食品配料：拥有2000多种原料库，技术迁移至口含烟领域，提升风味释放与产品体验。
• 日化香精：琥珀股份为新三板挂牌企业，2025年营收1.67亿元，毛利率稳定提升。
• 烟草薄片：印尼基地3000吨产能2026年加速爬坡，HNB薄片业务进入规模化收获期。
• 烟草爆珠：曼氏专利到期，公司爆珠业务海外收入增速达78%，技术储备支撑出口扩张。

市场与政策

• 新型烟草市场：2025年全球市场规模达905亿美元，同比增长12.0%，HNB占47.6%，口含烟增速达45.7%。
• 政策变化：国内HNB及口含烟标准进入制定阶段，为公司业务拓展提供制度支持。
• 客户拓展：公司已与国际烟草客户签署独家战略合作协议，海外客户拓展稳步推进。

风险提示

• 政策波动：新型烟草业务受监管政策影响较大，政策落地速度和方向可能影响公司业务发展。
• 渗透率增长：新型烟草渗透率提升受限于政策、消费认知、定价策略等多重因素，若增长放缓将影响业务表现。
• 行业竞争：爆珠、食品配料及新型烟草材料等领域面临低价竞争和产能扩张压力。
• 商誉与资产减值：公司存在商誉及资产减值风险，可能影响利润表现。

估值与评级

• 目标价：基于2027年26倍PE，目标价为4.54港元/股。
• 可比公司：思摩尔国际、盈趣科技、中草香料、海天味业等，2026-2028年平均PE分别为35.48X、27.36X、22.26X。
• 首次覆盖评级：给予“买入”评级，公司成长潜力较大，估值有望重构。

分业务增长驱动因素

总结

华宝国际正经历从国内味觉平台向全球化供应链平台的关键转型，其核心竞争力在于贯穿“原料—工艺—品控”的全链条供应链管理能力。公司通过并购整合、技术升级及国际化布局，推动非烟业务多元化发展，同时受益于新型烟草市场增长，尤其是HNB和口含烟领域的扩张。尽管2025年面临商誉减值与激励费用导致的盈利波动，但公司现金流充裕、分红政策稳定，且通过股权激励绑定核心团队，彰显增长信心。随着印尼基地产能释放、海外客户导入及技术壁垒提升，公司有望在2026年后实现盈利修复，估值重构，成为全球味觉供应链的重要参与者。