20211126-东吴证券-华宝国际-00336.HK-新型烟草从零到一_供应链龙头空间可期_34页_2mb

华宝国际总结

核心内容

华宝国际控股有限公司成立于1996年，2006年在香港上市，是一家专注于香精香料及烟草薄片的龙头企业，同时拓展了调味品业务。公司深耕香精领域多年，在调香工艺上具有深厚积累，拥有国内稀缺的民营烟草薄片牌照及稠浆法生产能力，是新型烟草行业的核心供应商之一。公司积极布局新型烟草领域，包括HNB（加热不燃烧）和雾化电子烟，具备完整的产业链布局能力，包括研发、制造、设计等环节。

主要观点

• 行业趋势：新型烟草行业由减害需求驱动，随着HNB和雾化电子烟的兴起，行业迎来变革。HNB有望成为未来中国新型烟草的主流方案，相较于雾化电子烟，其健康性更优。
• 政策环境：目前中国HNB政策尚未放开，但中烟企业已积极布局，未来有望推动行业进一步发展。公司具备在HNB领域的核心竞争力，包括工艺理解、产品储备和客户资源。
• 财务表现：2020年公司营收下降9%，净利润下降62%，主要受疫情影响。但公司毛利率稳定在60%~70%，香精板块毛利率稳定在75%以上，显示其在行业中的高附加值地位。
• 盈利预测：预计2021-2023年营收分别为41.3亿、46.2亿和57.0亿元，对应现价PE分别为59倍、53倍和42倍，PS分别为15倍、13倍和11倍。公司采用PS估值法，目标价为30.4港币，首次覆盖予以“买入”评级。
• 可比公司：公司与集友股份、思摩尔国际相比，具有更强大的竞争优势和远期增长潜力。

关键信息

1. 公司概况

• 成立时间：1996年
• 上市时间：2006年
• 主要业务：香精（烟用、食品用、日用）、香原料、烟草原料及材料、调味品
• 主要客户：国内主流烟草公司及国际品牌
• 股权结构：实际控制人朱林瑶女士持有73.79%股份
• 管理层：朱林瑶（董事会主席、首席执行官）、夏利群（总裁）、潘昭国（副总裁）

2. 行业趋势

• 全球烟草市场：2019年全球烟草市场规模约为8654亿美元，预计2024年达到1.2万亿美元。
• 新型烟草需求：HNB和雾化电子烟作为减害替代方案，正逐步取代传统卷烟，尤其在日本和美国，HNB渗透率较高。
• 政策影响：中国对HNB和雾化电子烟的监管较为严格，政策尚未放开，但中烟企业正在积极布局。
• 行业潜力：HNB对烟草薄片的需求显著高于传统烟草制品，预计未来行业将因政策放开而迎来增长。

3. 业务布局

• 香精香料：公司是国内香精香料行业的领导者，拥有多个知名品牌，如“喜登”、“天宏”等。
• 烟草薄片：公司拥有国内稀缺的民营牌照，具备稠浆法生产能力，有望在HNB市场中占据优势。
• 调味品：通过收购嘉豪食品，公司拓展调味品业务，丰富产品线，增加收入来源。
• 海外布局：公司在印尼建厂，海外自主品牌NUSO烟弹已在海外销售，显示其国际化战略。

4. 财务分析

• 2020年财务：营业收入38.56亿元，同比下降9%；归母净利润4.18亿元，同比下降62%；每股收益0.13元。
• 盈利能力：公司毛利率稳定在63.4%，香精板块毛利率在75%以上，显示其高附加值。
• 现金流：公司经营性现金流充沛，盈利质量较高。
• 研发投入：2020年研发费用2.65亿元，占销售收入6.9%；公司拥有60余项专利，涵盖新型烟草相关领域。

5. 盈利预测与投资评级

• 盈利预测：2021-2023年营收分别为41.3亿、46.2亿、57.0亿元，同比分别增长7.0%、11.9%、23.3%。
• 估值方法：由于盈利尚未释放，采用PS估值法，2022年目标PS为17倍，目标价为30.4港币。
• 可比公司：选取集友股份和思摩尔国际作为可比公司，其平均PS估值为17倍，显示公司具有较高估值潜力。

6. 风险提示

• 政策风险：国内HNB政策延迟放开可能影响行业增长。
• 消费者接受度：消费者对新型烟草的接受度可能不及预期。
• 静态估值过高：公司当前估值可能偏高，需关注长期增长潜力。
• 烟草政策风险：烟草行业政策变化可能影响公司业务。

估值与市场数据

• 股价走势：2021年11月25日收盘价23.75港元，一年内最低6.77港元，最高23.75港元。
• 市净率：5.08倍
• 港股流通市值：73811百万港元
• 每股净资产：3.90元
• 资产负债率：17.46%
• 总股本：3107.84百万股
• 流通股本：3107.84百万股

行业对比

• 新能源车：2020年新能源车市场进入放量成长期，与新型烟草行业相似，均处于需求放量前期阶段。
• 行业阶段：新型烟草行业与新能源车行业相似，均经历萌芽期、培育期、整顿期和成长期。
• 代表公司：菲莫国际、思摩尔国际、雾芯科技等公司均在新型烟草行业中占据重要地位。

图表目录

• 图1：公司发展历史
• 图2：公司主营产品
• 图3：公司股权结构（截至2021年6月30日）
• 图4：公司管理层介绍（截至2020年底）
• 图5：公司业务及组织架构
• 图6：HNB产业链
• 图7：公司营收及增速
• 图8：公司净利润及增速
• 图9：公司分业务营收占比
• 图10：公司盈利能力
• 图11：公司现金流
• 图12：公司ROE拆解
• 图13：公司研发投入及研发费用率
• 图14：公司分红派息情况
• 图15：全球烟草市场规模
• 图16：中国烟草历年税利金额及增速
• 图17：中国卷烟产量（亿支）
• 图18：中国烟叶及烤烟产量（万吨）
• 图19：新型烟草与卷烟有害成分对比
• 图20：电子烟烟民来源分析
• 图21：不同国家电子烟渗透率
• 图22：不同国家电子烟ASP（美元）
• 图23：各国对HNB及雾化电子烟政策态度梳理
• 图24：各大烟草巨头新型烟草布局（2021年）
• 图25：各大巨头新型烟草营收比例
• 图26：海外知名HNB产品梳理
• 图27：IQOS产品结构拆解
• 图28：IQOS烟弹“加热不燃烧”过程
• 图29：中烟HNB产品布局
• 图30：云烟“十四五”规划中关于新型烟草的表述
• 图31：加热不燃烧专利情况对比
• 图32：“低温本草”产品开始出货
• 图33：新能源车销量与重要政策历史梳理
• 图34：IQOS烟弹出货量历史梳理
• 图35：特斯拉汽车销售业务营收及增速
• 图36：特斯拉净利润及增速
• 图37：比亚迪汽车销售业务营收及增速
• 图38：比亚迪净利润及增速
• 图39：宁德时代动力电池业务营收及增速
• 图40：宁德时代净利润及增速
• 图41：思摩尔国际营收及增速
• 图42：思摩尔国际扣非净利润及增速
• 图43：雾芯科技营收及增速
• 图44：菲莫国际新型烟草业务营收及增速
• 图45：产业链中下游龙头公司对比
• 图46：整车厂股价复盘（2011-2015）
• 图47：整车厂股价复盘（2016-2021H1）
• 图48：电池厂股价复盘（2015-2021H1）
• 图49：原材料商股价复盘（2014-2021H1）
• 图50：香精香料市场分类
• 图51：中国香精香料行业销售额（亿美元）
• 图52：2017年全球香精香料市场格局
• 图53：香精产业链
• 图54：烟草薄片示意图
• 图55：HNB烟草薄片与普通烟草薄片对比
• 图56：烟草薄片生产工艺对比
• 图57：烟草薄片产业链
• 图58：华宝香精产品、品牌、客户梳理
• 图59：调香环节重要性及能力要求
• 图60：华宝在调香环节的积累
• 图61：华宝NUSO品牌产品
• 图62：广东金叶发展历史梳理
• 图63：国内烟草薄片牌照梳理（截至2021年中）
• 图64：广东金叶国内烟草薄片产能（截至2021年中）
• 图65：广东金叶HNB专利（截至2021年中）
• 图66：广东金叶客户合作情况
• 图67：公司香原料产品
• 图68：公司调味品产品布局
• 图69：中国调味品行业市场规模及增速
• 图70：中国调味品细分产品市场占比情况（2020年）

表格目录

• 表1：中国HNB及雾化电子烟政策梳理
• 表2：国内香精企业基本情况对比
• 表3：公司收入拆分预测（亿元）
• 表4：公司营收利润预测摘要
• 表5：可比公司估值