对中国资产应有长期信心：‘希望’是个好东西-20180210-天风证券-11页-1mb

中国资产应有长期信心总结

核心内容

本文主要分析了2018年美股和A股的市场表现及背后的驱动因素，强调中国资产具备长期价值创造的潜力，同时指出A股整体估值相对安全，系统性金融风险已明显下降。

主要观点

1. 美股估值偏高，盈利赶不上估值提升

• 估值水平高：标普500市盈率（PE）为24.58倍，席勒周期性调整市盈率为31.51倍，均高于长期中值。
• 历史对比：当前席勒PE已超过1929年、1987年、2008年等历史高点，且2016年以来企业盈利增长有限，仅恢复至2014年水平。
• 回报来源：美股年化回报率中，估值因素贡献超过一半，显示市场已过度依赖估值推动而非盈利增长。
• 利率上行压力：17年下半年能源价格和弱美元推升长期利率，加剧高估值资产的承压。
• 被动投资影响：被动ETF占据交易量的一半，导致市场波动率下降，但一旦趋势反转，可能出现踩踏式下跌。

2. A股整体估值相对安全，大跌有内外因

• 外因：美股暴跌引发“safe haven”效应，导致A股外资回撤，对大盘蓝筹造成压力。
• 内因：A股经历数据真空期的“春季躁动”，部分中小公司业绩预亏，加剧市场担忧。
• 估值对比：A股主要指数如上证50和沪深300市盈率分别为11.5倍和14倍，远低于美股，不存在系统性高估值风险。
• 抗风险能力：A股经历2015年股灾后，蓝筹股抗风险能力显著提升，股权质押风险有限，多数未达补仓线。

3. 中国已过“雷曼时刻”，系统性金融风险下降

• 金融周期顶点：2015-2016年的股灾、债灾和房地产市场冻结标志着中国金融周期的顶点。
• 监管收缩：2017年金融监管全面升级，影子银行收缩，打破刚兑，推动市场回归理性。
• 债务风险下降：政府对房地产泡沫和地方政府隐性债务的治理，使系统性风险显著下降。
• 银行资产质量改善：银行理财规模增速放缓，同业理财减半，显示金融体系趋于稳健。

4. 中国资产内核是经济转型升级和创造自由现金流

• 盈利模式转变：过去依赖加杠杆和讲故事的盈利模式不再适用，自由现金流能力成为核心。
• 产业升级趋势：中国正从旧经济向新经济转型，新经济龙头企业具备更强的盈利能力和发展空间。
• 创新能力提升：中国PCT专利申请量已超越日本，成为全球第二，显示技术创新能力显著增强。
• 未来趋势：未来5年，A股将持续偏好自由现金流能力强的“好资产”，而非依赖外部输血的资产。

关键信息

• 美股风险：估值过高、盈利增长有限、利率上行、被动投资主导，存在系统性风险。
• A股优势：整体估值不高、抗风险能力强、监管趋严、经济转型支撑长期价值。
• 投资逻辑：价值投资，关注自由现金流能力强、具备内生增长潜力的资产。
• 风险提示：A股情绪调整期较长，需警惕个股层面的信托计划集中风险。

结论

中国资产具备长期价值创造的潜力，其核心在于经济转型升级和创新能力提升。相比美股，A股估值更安全，系统性金融风险已明显下降，未来应更加关注结构性机会和优质资产的配置。