20180422-东吴证券-宏观利率周报_居民加杠杆_会挤出消费吗__15页_1mb

居民加杠杆对消费的影响分析总结

核心内容

本报告分析了2018年4月22日中国居民部门加杠杆对消费的影响，同时对实体经济、流动性、债市以及一周要闻进行了概述，并提示了相关风险。

主要观点

• 居民加杠杆趋势：居民部门杠杆率近年来持续上升，2015-2017年从39.5%上升至49%，年均增幅达4.9个百分点，增速在样本国家中排第一。
• 杠杆率水平：尽管中国居民部门杠杆率高于发展中国家平均水平（38.9%），但低于全球平均（62%）和发达国家平均水平（76.2%），仍有加杠杆空间。
• 区域分化明显：居民杠杆率存在显著的区域差异，东部地区省份杠杆率普遍高于西部。
• 杠杆对消费的影响机制：居民杠杆上升导致还本付息支出增加，可支配收入减少，从而拖累消费增长。
• 挤出效应：2016年居民加杠杆拖累消费增速2.3个百分点，2017年降至1.5个百分点。2018年预计挤出效应进一步降低，分别拖累消费增速0.55个百分点和名义GDP增速0.2个百分点。
• 偿债能力良好：居民债务负担占收入比不到10%，流动性资产（如现金、存款）约为总负债的1.9倍，偿债能力较强。
• 结构性去杠杆重点：当前去杠杆重点在国有企业和地方政府，居民部门适度加杠杆有助于实现宏观杠杆率的稳定和逐步下降。

关键信息

1. 居民加杠杆对消费的影响

• 杠杆上升与消费关系：居民消费增速与可支配收入增速正相关，杠杆上升会通过增加还本付息支出，减少可支配收入，从而抑制消费。
• 数据测算：
  • 2016年居民还本付息支出增加约8,100亿元，拖累消费增速2.3个百分点，名义GDP增速0.9个百分点。
  • 2017年居民还本付息支出增加约5,900亿元，拖累消费增速1.5个百分点，名义GDP增速0.6个百分点。
  • 2018年预计还本付息支出增加约2,400亿元，拖累消费增速0.55个百分点，名义GDP增速0.2个百分点。

2. 实体经济观察

• 下游：
  • 房地产销售回落，30大中城市商品房成交面积环比下降8.98%。
  • 汽车销售明显回升，乘联会汽车日均零售量同比上升20.70%。
• 中游：
  • 钢铁、水泥等中游行业景气度持续向好，高炉开工率回升，钢价和水泥价格连续上涨。
• 上游：
  • 外需强劲，原材料价格上涨，南华工业品和CRB指数持续反弹，动力煤和布油价格稳定或上涨。
• 物价走势：
  • 食品价格涨跌互现，猪肉价格连续下跌，蔬菜和鸡蛋价格反弹。

3. 流动性跟踪

• 资金面：央行重启公开市场操作，净投放4,700亿元，美元走强，人民币微幅走弱。
• 货币市场利率：隔夜SHIBOR和一周SHIBOR分别上扬19bp和9.5bp，R007和DR007利率大幅攀升。
• 同业存单：净融资额回落至29.2亿元，发行利率涨跌互现，利差明显收窄。

4. 债市回顾

• 一级市场：利率债供给和净融资额回落，国债和国开债中标利率下行。
• 二级市场：利率债收益率加速下行，1、5、10年期国债收益率分别下行19.5、19.5、18.5个基点。

5. 一周要闻

• 政策导向：强调核心技术需自力更生，支持雄安新区建设，推动区域发展。
• 国际动态：美国对中兴通讯实施7年制裁，限制其获取美国技术与产品。
• 金融市场开放：外管局拟增加QDLP和QDIE总额度，稳步推进金融市场开放。

风险提示

• 经济下行风险：若经济下行超预期，可能影响居民消费和整体经济增长。
• 市场波动风险：金融市场可能出现较大波动，需谨慎应对。

附录：图表说明（部分）

• 图表1：2017年三季度主要经济体居民部门杠杆率比较
• 图表2：近两年我国居民加杠杆速度在样本国家中排第一
• 图表3：分省来看，居民杠杆率的区域分化较为明显
• 图表4-5：居民负债结构变化
• 图表6：居民消费增速与可支配收入增速正相关
• 图表7：居民负债新增量大于收入增加量
• 图表8-11：房地产销售、汽车零售、钢铁、水泥等数据
• 图表12-15：中游行业景气度数据
• 图表16-21：上游原材料价格和外需数据
• 图表22-23：食品价格走势
• 图表24-29：流动性与货币市场利率变化
• 图表30-35：债市供需与收益率变化

总结

报告指出，尽管居民加杠杆速度较快，但其对消费的挤出效应在2018年有所减弱。居民杠杆率虽然高于发展中国家平均水平，但总体仍处于可控范围内，偿债能力良好，流动性资产充足。同时，实体经济中下游和中游行业景气度持续向好，上游受外需强劲影响价格上涨，整体经济环境呈现结构性调整与适度增长并存的态势。此外，金融市场流动性有所收紧，债市收益率下行，政策层面强调科技创新和区域发展。报告最后提醒需关注经济和市场超预期波动的风险。