20180710-中泰证券-金山软件-03888.HK-游戏爆品维系营收基础_云服务提供成长边际弹性_31页_4mb

金山软件（3888.HK）详细总结

核心内容

金山软件是一家拥有30年历史的软件服务公司，旗下核心业务包括西山居、猎豹移动、金山云及WPS。公司通过持续的创新和战略转型，实现了从传统软件公司向多元化互联网服务公司的转变。

主要观点

• 游戏业务：西山居作为公司营收的主要驱动力，其《剑侠情缘》系列IP在PC和手游市场均具有较强的影响力。通过《剑网3：指尖江湖》等新产品的推出，公司期望在手游市场取得突破。
• 云服务业务：金山云在“所有云”（All In Cloud）战略下，与小米科技和世纪互联等企业合作，加速了云服务的边际成长。金山云已成为国内公有云市场份额第三的云服务商。
• WPS办公软件：WPS通过产品矩阵的完善，包括组织级客户和个人用户的差异化服务，提升了收入结构的稳定性。同时，通过“稻壳儿网”等创新产品，构建了办公内容生态。
• 猎豹移动：猎豹移动通过表决权转移，提升了管理灵活性和人工智能业务的推进。其子公司猎户星空在人工智能领域具备领先技术，尤其在语音识别和图像识别方面。
• 盈利预测：公司预计2018-2020年营业收入分别为16.61亿元、21.55亿元和28.82亿元，对应EPS分别为1.19元、1.54元和2.06元，当前PE分别为17X、13X和10X，给予“买入”评级。

关键信息

股权结构与管理层

• 公司董事会成员具备多年从业经验，雷军虽已卸任CEO，但其对金山软件的战略转型起到重要作用。
• 猎豹移动的表决权转移使傅盛及其团队在管理上更具独立性和灵活性，有利于人工智能业务的发展。

业务发展

• 西山居：从PC游戏起家，成功转型手游，尤其以《剑侠情缘》IP为核心，推出多款高评分游戏，如《剑网3：指尖江湖》。
• 猎豹移动：以移动安全工具和人工智能产品为主，2014年于纽交所上市，2017年表决权转移，强化了人工智能业务。
• 金山云：提供IaaS、PaaS、SaaS及行业解决方案，已覆盖游戏、视频、医疗、金融等领域，是国内估值最高的独立云服务商。
• WPS：已覆盖50多个国家和地区，是政府和企业用户的重要办公软件。通过“稻壳儿网”构建内容生态，提升增值服务收入。

财务与估值

• 2016年净利润为-249.19万元，2017年为3,226.11万元，2018-2020年预计净利润分别为1,661.51万元、2,154.50万元和2,882.14万元。
• 公司采用STOP估值法，预计2018年参考市值为392.77亿港元。游戏部分参考A股5家游戏公司平均估值，给予15倍PE，对应市值250.77亿港元；WPS部分参考应用软件行业平均估值32倍，对应市值82.76亿港元。

风险提示

1. 游戏行业政策趋严，可能影响整体行业估值。
2. 游戏行业头部效应加剧，产品转型不达预期。
3. 云服务行业竞争加剧，运营成本快速上升，可能对云业务盈利性产生消极影响。

投资建议

基于公司研发优势在手游方向的持续转化，WPS增值服务和广告推广服务占比提升，以及游戏云和视频云的稳定增长，公司预计未来三年保持良好增长态势。因此，首次覆盖给予“买入”评级。

结构与增长驱动

• 游戏业务：持续优化《剑网3重置版》，并依托腾讯等合作伙伴推动手游业务增长。
• WPS业务：通过增值服务和广告推广提升盈利，同时借助“稻壳儿网”内容生态增强用户粘性。
• 云服务：在混合云和人工智能云方向持续商业化，提升盈利弹性。
• 人工智能：猎户星空在语音和图像识别领域具备领先优势，为未来业务拓展奠定基础。

战略合作与市场布局

• 与腾讯、小米等互联网巨头合作，推动业务发展。
• 金山云与世纪互联合作，完善基础设施服务，提升市场竞争力。
• 在游戏、视频、医疗、金融等细分领域布局，拓展应用场景。

增值服务与产品矩阵

• WPS：区分个人用户和企业用户，提供不同增值服务，如文档漫游、稻壳儿云模板、企业云文档、云协作等。
• 猎豹移动：提供移动端工具、内容娱乐、人工智能产品，满足多样化用户需求。
• 金山云：提供云存储、云安全、云计算等服务，覆盖多个行业，具备较强的市场适应能力。

未来展望

• 随着产品矩阵的不断扩展和技术创新，金山软件有望在未来几年内实现持续增长。
• 通过战略调整和资源整合，公司进一步提升了市场竞争力和盈利潜力。

总结

金山软件凭借30年的软件服务积累和持续的创新，构建了多元化的业务体系。游戏业务以西山居为核心，WPS和金山云则分别在办公软件和云服务领域占据重要地位。猎豹移动通过表决权转移和人工智能布局，增强了管理灵活性和业务增长潜力。公司预计未来三年营收和利润将保持稳定增长，给予“买入”评级。