“金融供给侧慢牛”系列报告（二）：否极泰来_A股历史性底部全对比-20190308-广发证券-28页_3mb

A股历史性底部分析总结

核心内容

本报告分析了2019年A股熊市底部的形成过程，并将其与历史三次熊市底部（2005年、2008年、2011-2014年）进行对比。结论认为，A股本轮熊市底部已筑就，且“金融供给侧慢牛”已启动。报告指出，市场应从“熊市左侧思维”转向“熊牛反转的右侧思维”，即“逢调整买入，买成长性进攻”。

主要观点

• A股在2019年1月4日触及2440点，被认为是本轮熊市的底部，与历史三次熊市底部具有相似性。
• 投资策略应从“用确定性防守，逢反弹卖出”转变为“逢调整买入，买成长性进攻”。
• “金融供给侧慢牛”与“实体供给侧慢牛”相比，具有更明显的赚钱效应，主要驱动因素为分母端贴现率的下行。
• 本轮熊市转牛的驱动力与历史相似，核心在于贴现率下行，包括广谱利率下行、信用扩张改善盈利预期、风险偏好提升。

关键信息

一、A股本轮熊市底部已筑就

1. 上证综指在2019年1月4日触及2440点，被认为是本轮熊市的底部。
2. 该底部与历史三次熊市底部（2005年6月、2008年10月、2013年6月）相比，重要性相当。
3. 投资思路应从熊市左侧思维转向熊牛反转的右侧思维。

二、A股熊市底部的历史对比：静态维度

1. 资产联动指标：

   • 可转债自2018年6月27日低点回升21%，符合历史见底规律。
   • 股债相对回报率在2019年1月3日达到0.87，为极值，之后开始回归。
   • 低评级信用利差未出现明显拐点，不符合历史经验。

2. 技术指标：

   • 上证综指季线“五连阴”已出现，有望在19年一季度结束。
   • 月线突破MA5，市场走强信号显现。
   • 大底附近3倍股数量占比显著提升，符合底部规律。
   • 换手率在底部前缩量，底部后回升。
   • 指数日均跌幅明显放大，但绝对值偏低。
   • 下跌公司占比在底部前大幅上升，后显著下降。
   • 200日均线以上个股占比在底部后回升。

3. 市场行为指标：

   • 成交额最低点占牛市最高点比重低于前三轮，流动性改善。
   • 回购规模及占比明显高于前两轮，形成新一轮回购潮。
   • 重要股东继续减持，但规模较以往有所放缓。

4. 估值指标：

   • PE（TTM）考虑利率和盈利后处于底部区域。
   • 高股息率股票与破净股占比与历史底部相当，分别为3.1%和11.7%。

三、A股熊市底部的历史对比：动态维度

1. 历史上熊市底部通常沿“政策底→估值底/股价底→经济底/盈利底”的路径演绎。
2. 本轮熊市底部路径符合典型熊市底部演绎：
   • 政策底于2018年7月出现。
   • 估值底/股价底于2019年1月初同步出现。
   • 预计经济底/盈利底不晚于19年第三季度出现。
3. 与历史对比：
   • 05年政策底领先股价底约4个月。
   • 08年政策底领先股价底约1.5个月，估值底与股价底同步。
   • 10-14年熊市政策底略领先于股价底，但估值底明显领先。
   • 本轮熊市政策底领先股价底约5个月，估值底与股价底同步。

四、A股熊市转牛的驱动力对比

1. 历史上熊市转牛的核心驱动力为贴现率下行，主要由货币政策、财政政策和风险偏好提升推动。
2. 本轮熊市转牛同样由贴现率驱动，主要因素包括：
   • 广谱利率下行。
   • 信用扩张改善盈利预期。
   • 风险偏好大幅提升。
3. 金融供给侧改革是本轮贴现率下行的主要推手，流动性改善和风险偏好修复推动A股进入“金融供给侧慢牛”阶段。

五、金融供给侧慢牛启动

1. “金融供给侧慢牛”与“实体供给侧慢牛”相比，分母端弹性更大，赚钱效应更明显。
2. 本轮牛市核心驱动力来自DDM模型的分母端贴现率，而非分子端盈利。
3. 金融供给侧改革提升了资本市场定位，改善了融资结构和风险偏好，推动了结构性行情。

风险提示

• 金融风险超预期。
• 政策导向变化。
• A股走势与预期不符。

分析师信息

• 戴康：CFA，中国人民大学经济学硕士，8年A股策略研究经验。
• 陈伟斌：CPA，复旦大学经济学硕士，2016年加入广发证券发展研究中心。
• 韦冀星：联系人，杜兰大学金融学硕士，2018年加入广发证券发展研究中心。

图表索引

• 图1：当前A股熊市底部已现。
• 图2：九篇报告把握本轮行情的脉络和节奏。
• 图3：可转债自2018年6月低点上涨21%。
• 图4：股债相对回报率触及极值后开始回归。
• 图5：低评级信用利差尚未出现拐点。
• 图6：上证综指季线“五连阴”。
• 图7：2019年2月上证综指月线突破MA5。
• 图8：大底附近3倍股数量占比。
• 图9：1月3日前一个月换手率较前3个月收缩。
• 图10：1月3日后换手率明显上升。
• 图11：上证综指日均跌幅。
• 图12：环比变化符合大底特征。
• 图13：历次大底时A股下跌公司占比。
• 图14：历次大底时下跌公司占比环比变化。
• 图15：底部前一月200日均线以上个股占比大幅下滑。
• 图16：19年1月3日前一月环比变化不够明显。
• 图17：上涨综指偏离年线幅度极值同步于历史大底。
• 图18：大底前后上涨综指偏离年线幅度先升后降。
• 图19：涨停家数/跌停家数不符合大底规律。
• 图20：大底前后涨停板家数/跌停家数同比变化。
• 图21：换手率时间序列。
• 图22：熊市低点成交额占牛市高点比例。
• 图23：当前回购潮规模高于以往。
• 图24：重要股东仍以减持为主。
• 图25：1月A股利率较低，估值水平较低。
• 图26：当前盈利更优，估值水平较低。
• 图27：高股息率股票比例处于历史底部区间。
• 图28：破净股比例位于历史底部区间。
• 图29：05年政策底领先于股价底。
• 图30：05年PE估值底略领先于股价底。
• 图31：05年A股先于经济见底。
• 图32：05年政策底-股市底-盈利底路径。
• 图33：08年政策底领先于股价底。
• 图34：08年PE估值底与股市底同步。
• 图35：08年A股先于经济见底。
• 图36：08年政策底-股市底-盈利底路径。
• 图37：10-14年熊市政策底略领先于股价底。
• 图38：10-14年熊市PE估值底领先于股价底。
• 图39：10-14年盈利底/经济底明显滞后。
• 图40：10-14年熊市属于非典型底部路径。
• 图41：19年政策底领先于股价底。
• 图42：19年PE估值底与股市底同步。
• 图43：19年A股先于经济见底。
• 图44：19年政策底-股市底路径。
• 图45：05年名义GDP早于企业盈利见底。
• 图46：05年盈利底滞后于股价底。
• 图47：09年名义GDP早于企业盈利见底。
• 图48：09年盈利底滞后于股市底。
• 图49：政策带动利率下行和风险偏好提升。
• 图50：14年牛市无经济增长支持。
• 图51：DDM模型下，19年Q1行情回顾。
• 图52：从“实体供给侧慢牛”到“金融供给侧慢牛”的核心驱动力演变。

表格索引

• 表1：广发策略经典底部指标体系——“三大维度、二十指标”。
• 表2：2019.1.3各项资产联动指标所处情况。
• 表3：2019.1.3各项技术指标所处情况。
• 表4：本轮A股估值底与历史三次熊市估值底对比。
• 表5：历次熊市政策底、估值底、股价底和经济底节点及间隔。

总结

本报告系统性地分析了2019年A股熊市底部的形成与历史对比，指出当前A股已进入“金融供给侧慢牛”阶段，核心驱动力来自贴现率的下行，包括广谱利率下行、信用扩张改善盈利预期以及风险偏好提升。报告建议投资者调整策略，从熊市左侧思维转向右侧思维，把握市场反弹机会，关注成长性板块。同时，报告强调了金融供给侧改革对A股市场的深远影响，并指出其相较实体供给侧改革具有更明显的赚钱效应。