“金融供给侧慢牛”系列报告（二）：否极泰来：A股历史性底部全对比_28页_3mb

A股历史性底部全对比总结

核心内容

本报告分析了A股当前熊市底部的形成情况，并认为该底部具备历史性的特征，与05年、08年、13年等经典熊市底部相似。同时，报告指出“金融供给侧慢牛”已启动，其核心驱动力来自贴现率下行，包括广谱利率下行、信用扩张改善盈利预期以及风险偏好提升。市场投资策略也应从“左侧思维”转向“右侧思维”，即“逢调整买入，买成长性进攻”。

主要观点

1. A股历史性底部已筑就
   上证综指在19年1月4日触及2440点，被认为是本轮熊市的底部。该点位与05年6月998点、08年10月1664点、13年6月1849点等历史底部相当，具备重要市场意义。

2. 投资策略转变
   市场应从“用确定性防守，逢反弹卖出”的左侧思维转向“逢调整买入，买成长性进攻”的右侧思维，以适应当前市场反转趋势。

3. “金融供给侧慢牛”已启动
   本轮熊市转牛的驱动力与历史相似，均来自贴现率下行，区别在于“金融供给侧慢牛”更侧重于分母端（估值）的改善，而非分子端（盈利）的提升，因此具有更强的赚钱效应。

关键信息

静态维度对比

1. 资产联动指标

   • 可转债自2018年6月27日低点以来已回升21%，符合见底特征。
   • 股债相对回报率在1月3日触及极值后开始回归，表明市场情绪有所修复。
   • 低评级信用利差尚未出现明显拐点，与历史经验略有差异。

2. 技术指标

   • 上证综指季线已出现“五连阴”，并有望在19年一季度结束。
   • 月线突破MA5，表明市场趋势可能反转。
   • 大底附近3倍股数量占比提升，符合历史底部特征。
   • 换手率在底部前显著收缩，底部后回升，与历史大底一致。
   • 指数日均跌幅放大，但绝对值偏低，与历史大底趋势相符。

3. 市场行为指标

   • 流动性：当前成交额占牛市最高点比例低于前三轮，显示市场处于底部。
   • 回购：本轮回购规模明显高于12-13年、15-16年，显示市场信心有所恢复。
   • 重要股东减持为主，但规模较以往有所放缓。

4. 估值指标

   • PE（TTM）考虑利率和盈利后处于底部，估值水平低于05年。
   • 高股息率股票和破净股占比与历史底部相当，显示市场具备底部特征。

动态维度对比

1. 熊市底部路径
   市场底部通常沿着“政策底——>估值底/股价底——>经济底/盈利底”的路径演绎。本轮熊市底部符合这一路径，政策底于18年7月出现，估值底/股价底于19年1月初同步出现，盈利底/经济底预计在19年Q3出现。

2. 历史对比

   • 05年：政策底领先于股价底约4个月，估值底与股价底同步，盈利底滞后约3个月。
   • 08年：政策底领先于股价底约1个半月，估值底与股价底同步，盈利底滞后约4个月。
   • 10-14年：估值底领先于股价底，盈利底/经济底明显滞后，显示为非典型路径。
   • 本轮：政策底领先于股价底约5个月，估值底与股价底同步，盈利底/经济底预计在19年Q3出现。

驱动力对比

1. 贴现率驱动
   历史经验表明，贴现率下行是熊市转牛的核心驱动力，本轮同样如此。金融供给侧改革推动广谱利率下行、信用扩张和风险偏好提升，进而驱动估值扩张。

2. 历史案例

   • 05年：贴现率驱动（货币政策转向、股权分置改革）。
   • 08年：贴现率与盈利先后驱动（货币政策双降、四万亿财政刺激）。
   • 14年：贴现率驱动（无风险利率下行、风险偏好提升）。
   • 本轮：贴现率驱动（广谱利率下行、信用扩张、风险偏好提升）。

3. 金融供给侧慢牛
   与实体供给侧慢牛不同，金融供给侧慢牛的核心驱动力来自分母端贴现率，因此具有更明显的赚钱效应。

风险提示

• 金融风险超预期。
• 政策导向变化。
• A股走势与预期不符。

报告团队

• 戴康：分析师，CFA，中国人民大学经济学硕士，8年A股策略研究经验。
• 陈伟斌：分析师，CPA，复旦大学经济学硕士，2016年加入广发证券发展研究中心。
• 韦冀星：联系人，杜兰大学金融学硕士，2018年加入广发证券发展研究中心。

其他信息

• 投资评级说明

  • 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
  • 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
  • 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

• 公司投资评级说明

  • 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。
  • 增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%～15%。
  • 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
  • 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。

• 版权声明
  未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用本报告内容。

相关研究

• 《金融供给侧慢牛：2019年》
• 《二季度A股策略展望》
• 《全方位比较A股历史底部的启示》