行业比较思考系列报告之三：基于GDP收入分配的格局分析，A股ROE具备维持高位的基础-20171016-申万宏源-11页-1mb

基于GDP收入分配的格局分析，A股ROE具备维持高位的基础

核心内容概述

本报告分析了2016年以来中国GDP收入分配格局的变化及其对企业盈利能力（ROE）的影响。通过对比GDP各组成部分在总量中的占比变化，报告指出企业盈利在GDP中的占比提升，而政府和居民收入占比下降，这将有助于企业ROE维持在较高水平。

主要观点

• 企业盈利增速与GDP增速和企业利润占比相关：企业盈利增速不仅取决于GDP增速，还与企业利润在GDP中的占比密切相关。在GDP增速进入低波动新常态后，企业利润占比的提升成为决定企业盈利增速的关键因素。
• 2016年以来企业利润占比上行：自2016年起，企业利润在GDP中的占比开始回升，而政府和居民收入占比下降，表明企业盈利能力有提升空间。
• 未来企业盈利能力中枢维持高位概率大：结合当前经济和政策环境，预计企业利润占比将继续提升，从而支撑ROE维持高位。

关键信息分析

1. GDP收入分配结构变化趋势

• 2011-2015年：劳动者报酬占比上升，企业营业盈余占比下降，生产税净额占比在2013年达到峰值后开始下降。
• 2015年底：企业盈余、劳动者报酬、生产税净额和固定资产折旧在GDP中的占比分别为24.1%、47.9%、14.9%和13.2%。
• 2016年至今：企业利润占比开始回升，政府收入占比趋势性下降，劳动者报酬和固定资产折旧占比出现下行迹象。

2. 劳动者报酬占比变化

• 2003-2011年：劳动者报酬在GDP中的占比总体下降，主要原因是居民收入增速慢于名义GDP增速。
• 2011-2015年：名义GDP增速回落速度快于居民收入增速，导致劳动者报酬占比上升。
• 2016年后：名义GDP增速回升，居民收入增速再次落后，劳动者报酬占比有望重新下行。
• 劳动年龄人口：自2012年起，劳动年龄人口绝对值逐年下降，这是结构性问题，预计未来将延续。
• 工资增长：尽管PPI上涨，但居民工资收入增长缓慢，进一步支撑劳动者报酬占比下降。

3. 固定资产折旧占比变化

• 折旧增速滞后于固定资产增速：折旧增速通常与固定资产同比增速同步或略微滞后。
• 投资增速放缓：自2011年以来，固定资产投资增速明显放缓，2016-2017年上半年进一步加速回落。
• 未来折旧占比可能回落：在建工程转固定资产压力不大，叠加经济和政策不支持新一轮投资周期，固定资产折旧占比有望下降。

4. 生产税净额占比变化

• 我国生产税净额占比偏高：2015年生产税净额占GDP比例接近15%，远高于美国（约7%）和欧盟国家（普遍在10%左右）。
• 税收结构影响：我国以流转税为主，间接税占比高，导致政府在初次分配中获得较大份额。
• 减税降费政策初见成效：供给侧改革推动下，政府减税降费，生产税净额占比有望继续回落。

未来展望

• 企业利润占比有望继续提升：在GDP进入低波动新常态下，企业利润占比的提升将有助于维持ROE在高位。
• 不悲观企业盈利前景：综合分析，未来一段时间企业盈利不悲观，盈利中枢维持高位概率大。

数据支持

• 图表1：显示2011-2015年劳动者报酬占比上升，企业盈利占比下降。
• 图表2：2015年GDP收入法构成。
• 图表3：2016年以来企业利润占比开始筑底反弹。
• 图表4：2016年劳动者报酬占比继续上升，但2017年上半年出现下降。
• 图表5：2016年以来政府收入占比趋势性下降。
• 图表6：2017年上半年固定资产折旧占比开始拐头下降。
• 图表7：2016年以来M1增速持续高于M2增速。
• 图表8：2015年以来企业存款增速快于居民和政府存款增速。
• 图表9：2016年至今居民收入增速再次落后于名义GDP增速。
• 图表10：劳动年龄人口绝对值逐年下滑。
• 图表11：居民工资收入未随工业品价格上涨。
• 图表12：美国劳动者报酬占比。
• 图表13：折旧增速与固定资产增速拐点关系。
• 图表14：在建工程转固定资产压力不大。
• 图表15：中国生产税净额占比相对其他国家明显偏高。

表格参考

信息披露

• 分析师承诺：本报告由具备证券投资咨询执业资格的分析师独立、客观撰写，不涉及任何利益冲突。
• 公司信息：申万宏源研究隶属于申万宏源证券有限公司，持有证券投资咨询业务许可。
• 联系方式：机构销售团队联系人信息如下：

法律声明

• 本报告仅供申万宏源证券研究所有限公司客户使用。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
• 未经书面授权，不得复制、分发或用于其他用途。