20170623-兴业证券-信用市场2017年下半年展望_配置的思路_配什么__43页_1mb

信用市场2017年下半年展望总结

一、去杠杆不是初期，怎么配置？

核心内容

• 去杠杆进程持续：尽管信用债收益率和信用利差有所压缩，但整体信用利差仍处于历史平均水平，表明去杠杆尚未进入初期阶段。
• 投资与负债端杠杆下降：金融机构扩张速度放缓，风险偏好下降，市场呈现存量博弈甚至缩量趋势。
• 融资环境趋紧：企业债券融资持续低迷，融资压力上升，优质发行人转向贷款融资，债券与贷款的性价比差异缩小。

主要观点

• 委外到期压力：委外2-3年期限的债券将在2017年第三季度集中到期，此时市场对优质信用债的配置价值上升。
• 交易筹码切换：交易性机构配置信用债的模式正在向传统配置盘转移，高换手率主要集中在高等级债券。
• 行业轮动：过去几年不同行业曾轮流成为配置重点，但当前难以找到特别突出的行业。

关键信息

• 信用债价值：信用债配置价值上升，但行业超额收益较难挖掘。
• 风险分化：高评级债券风险较低，低评级债券风险未被充分释放。
• 债券净融资：信用债净融资持续低迷，融资压力显著。

二、产业债价值如何挖掘？

核心内容

• 资产负债表修复：自2014年以来，传统行业资产负债率下降，盈利改善，资本开支动力偏弱。
• 行业集中度提升：钢铁、煤炭、建材等行业的龙头企业受益于供给收缩，盈利能力增强。
• 流动性压力上升：融资渠道受限，部分企业流动性压力上升，但盈利改善使其抗风险能力增强。

主要观点

• 盈利与偿债压力：盈利增速回落，偿债压力上升，形成“剪刀差”，对企业利润构成压力。
• 融资渠道变化：债券融资成本优势减弱，企业更倾向于贷款融资，但贷款融资受限。
• 行业配置建议：优质龙头行业（如钢铁、煤炭、建材、化工）仍有超额收益，但部分行业（如火电、低资质港口）估值承压。

关键信息

• 融资替代：企业通过债券置换贷款融资的模式正在减弱。
• 行业利差：强周期行业利差变化较大，弱周期行业利差变化较小。
• 盈利改善：部分行业盈利改善显著，但整体仍面临流动性压力。

三、城投债重定价，何去何从？

核心内容

• 城投债价值弱于产业债：城投债相对产业债表现较差，主要受金融去杠杆和地方政府债务清理影响。
• 融资收紧：城投平台面临流动性压力，尤其是中低等级城投，融资渠道受限。
• 债务清理与重定价：地方债务清理导致城投债定价分化，新发城投债溢价更高，老城投债定价滞后。

主要观点

• 政策影响：88号文、50号文等政策推动城投债向市场化方向发展，隐性担保逐渐显性化。
• 城投转型迫在眉睫：城投平台需切断与政府的关联交易，寻找市场化出路。
• 市场反应滞后：市场对城投债的定价反应滞后，新老城投债存在明显价差。

关键信息

• 融资压力：城投平台融资难度加大，尤其在信贷额度偏紧、缺乏抵押物的情况下。
• 省份差异：优质省份的城投债定价水平未明显走阔，而差省份的城投债溢价开始显现。
• 兑付压力：城投债集中兑付压力主要集中在AA级发行人，尤其在19年全年和21年1-3季度。

总结

• 信用市场配置思路：在去杠杆背景下，需关注优质信用债的配置价值，同时警惕中低等级债券的流动性风险。
• 产业债挖掘方向：龙头企业因供给收缩和盈利改善，具备较强的抗风险能力，是产业债配置的重点。
• 城投债重定价趋势：城投债正经历从制度红利向市场化定价的转变，新老城投债差异显著，省份差异逐渐显现，市场定价滞后，需关注其兑付压力和转型方向。