20180309-华泰证券-三棵树-603737.SH-工程零售同步发力_品牌影响快速提升_29页_3mb

三棵树（603737）首次覆盖研究报告总结

核心内容

三棵树是内资墙面涂料第一股，成立于2003年，2016年登陆上交所。公司主营建筑涂料、木器涂料及胶黏剂，其中墙面漆占收入比重较高，尤其在工程与家装市场同步发力，展现出强劲的增长潜力。公司通过产品、渠道与品牌三方面构建竞争优势，正在冲击国际一线品牌地位。

主要观点

• 行业趋势：涂料行业集中度提升是主旋律，环保趋严、三四线城市品牌消费意识觉醒、新兴渠道发展是三大核心机遇。
• 产品优势：三棵树墙面漆产品环保标准高于国标，VOC、游离甲醛、苯系物、重金属、气味等指标优于国际标准，具备与立邦、多乐士竞争的实力。
• 渠道布局：公司采用“经销为主、直销为辅”的模式，终端门店布局全国，尤其在三四线城市拓展迅速，工程渠道发展迅速，经销商数量显著增加。
• 品牌建设：在三四线市场已建立较强品牌影响力，正在向一二线城市突破，地产商工程漆市场为其提供弯道超车机会。
• 盈利预测：预计2017-2019年净利润分别为1.80/2.58/3.54亿元，CAGR为33.8%，给予2018年合理PE估值区间为28~30x，对应合理价格区间为72.24~77.40元。
• 投资评级：首次覆盖给予“增持”评级，认为公司具备长期增长空间和品牌建设潜力。

关键信息

公司概况

• 成立时间：2003年
• 上市时间：2016年6月3日
• 董事长：洪杰，持股67.05%
• 总股本：102.18百万股
• 流通A股：32.64百万股
• 总市值：66.33亿元
• 总资产：19.71亿元
• 每股净资产：10.05元

业务概况

• 主要产品：墙面漆、木器漆、胶黏剂
• 墙面漆：2016年收入占比近80%，包括内墙漆、外墙漆、艺术漆、仿石漆、硅藻泥等
• 工程漆：面向地产商市场，2011-2016年收入复合增速51.79%
• 家装漆：面向零售市场，2011-2016年收入复合增速28.12%

大股东与股权激励

• 洪杰：公司董事长，持股67.05%
• 股权激励：2017年10月首次授予218.12万股，解锁条件为2017-2019年扣非净利润增速不低于30%/69%/120%
• 2017年扣非净利润增速为43%，超额完成目标

渠道与市场拓展

• 零售布局：终端门店覆盖全国，2015年已有1.7万家普通门店和2600家标准专卖店
• 工程渠道：直销与经销结合，2013-2015年经销商数量从328家增至944家
• “马上住”服务：O2O平台，覆盖新房装修与旧房重涂，2017年底经销商网点达1091个

生产基地与物流建设

• 拥有9大生产基地，包括莆田、天津、河南、四川、河北、安徽等
• 2017年新增四川成都一期基地，2018年规划四川成都三期、福建莆田秀屿等新基地
• 建设物流配送网络，覆盖全国多个城市，提升服务响应能力

行业机遇分析

机遇1：环保趋严，行业重整洗牌

• 环保政策密集出台，小企业因不达标被关停，行业集中度提升
• 2016-2017年，3000多家小企业被淘汰
• 原材料成本上升，环保税征收，提升运营成本，但品牌企业成本传导能力强

机遇2：三四线城市发力，地产后市场空间广阔

• 新房竣工市场逐年释放，三四线城市以一次涂刷为主
• 一二线城市精装房比例高，旧房重涂市场逐步释放
• 三棵树在三四线城市已有较强品牌知名度，正向一二线城市拓展

机遇3：新兴渠道借力，挑战现有格局

• 线上渠道发展迅速，品牌在“双十一”期间获得集中曝光
• 三棵树通过“马上住”服务拓展线上市场，提升品牌影响力

财务预测与估值

• 2017-2019年财务预测：
  • 营收：26.18/35.42/46.91亿元，CAGR为23.8%
  • 净利润：1.7972/2.5797/3.5364亿元，CAGR为33.8%
  • EPS：1.80/2.58/3.54元
• PE估值：2018年合理PE估值区间为28~30x，对应合理价格区间为72.24~77.40元
• 可比公司PE：2018年平均PE为24.5x

风险提示

• 地产数据不达预期
• 原材料成本上涨
• 重大安全环保生产事故

结构分析

产品优势

• 墙面漆环保标准高于国标，VOC指标仅为国标的1/12，游离甲醛为国标的1/20
• 2018年进入工信部绿色制造示范名单，成为国家级“绿色工厂”

渠道策略

• 零售市场：通过经销商覆盖三四线城市，建立标准化门店体系
• 工程市场：与地产商合作，直销与经销结合，提升产品推送力

品牌建设

• 在三四线市场已建立较强品牌影响力
• 通过“马上住”服务提升品牌认知，逐步向一二线城市渗透

营收与利润增长

• 2011-2016年营收CAGR为21.8%，净利润CAGR为19.5%
• 2017年营收增长34.5%，净利润增长35.5%
• 预计2017年墙面漆收入增速为43%

行业集中度提升

• 2016年国内涂料行业CR10为14.5%，远低于国外的55%
• 建筑涂料市场CR10为46%，行业向头部集中

总结

三棵树凭借环保产品、全国渠道布局及品牌建设，正加速冲击国内一线品牌市场。在行业集中度提升和新兴渠道发展的推动下，公司具备良好的增长前景。2017年业绩增长显著，未来有望持续超预期。公司产品、渠道、品牌三管齐下，发展潜力巨大，首次覆盖给予“增持”评级。