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传统装机提振，设备龙头价值重估

核心内容

哈尔滨电气股份有限公司（简称“哈尔滨电气”）是国内电力设备行业龙头企业，业务覆盖煤电、气电、水电、核电、光热与新型储能六大领域。公司具备从设备制造、工程总包到新型能源装备的全链条布局，技术优势显著，市场占有率高。

主要观点

• 行业趋势：随着2025-30年全国用电量维持6%复合增长，电力系统对可控装机容量的需求持续上升，推动煤电、水电、核电设备需求增长。
• 订单增长：2024年公司新增订单显著增长，其中煤电设备新增订单达174.2亿元，同比+24.7%；水电设备新增订单同比+64.3%，核电设备新增订单同比+139.2%。
• 盈利能力修复：公司自2022年起逐步优化订单结构，提升经营效率，毛利率持续回升，预计2025-27年将稳步提升，带动盈利修复。
• 估值修复预期：公司当前估值显著低于可比公司，PE(TTM)为7.54x，PB(MRQ)为0.81x，随着盈利能力提升，估值有望修复。

关键信息

• 业务结构：公司电力设备业务占总营收的70.5%，其中煤电设备占比41.6%，核电设备11.1%，水电设备11.3%。
• 技术优势：
  • 煤电设备：市占率约1/3，高参数、大容量锅炉技术领先。
  • 核电设备：市占率约30%，聚焦蒸汽发生器、稳压器等核心设备，毛利率高于行业平均。
  • 水电设备：市占率超50%，订单结构向高附加值抽蓄项目倾斜。
• 盈利能力提升：2024年公司归母净利润达16.86亿元，同比+193.27%；毛利率为12.9%，同比+1.54pct。
• 投资逻辑：公司作为电力设备龙头，受益于电力需求增长与行业复苏，预计2025-27年业绩持续改善，有望迎来价值重估。
• 估值目标：给予10倍PE估值，目标价10.5港币，当前股价为6.14港币，估值修复空间较大。

与市场观点的不同之处

1. 煤电新增装机预测：

   • 市场普遍认为煤电新增装机将维持在30GW/年的低位。
   • 我们认为，基于电力系统可控裕度不低于1.1的考量，2025-26年煤电新增装机将达80GW/年，2027-30年仍需维持60GW/年以保障系统稳定。

2. 行业竞争格局：

   • 市场对公司能否在三大电气企业中占据优势存在疑虑。
   • 我们认为，公司具备技术优势和产能余量，有望在煤电、水电、核电领域维持领先地位。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2025-27年归母净利润分别为21.4/26.5/31.1亿元，同比增长26.8%/23.9%/17.3%。
• 估值分析：当前PE为7.41倍，PB为0.81倍，EV/EBITDA为2.57倍，估值处于低位，具备修复空间。

风险提示

• 用电需求/项目建设不及预期；
• 行业竞争加剧；
• 原材料价格上涨。

投资评级

• 投资评级：买入
• 目标价：10.5港币

业务板块与技术布局

电力设备生产

• 煤电设备：市占率约1/3，高参数、大容量锅炉技术领先，2024年毛利率为11.4%。
• 气电设备：重型燃机市占率约1/3，关键部件实现国产化，毛利率5.9%。
• 核电设备：市占率约30%，聚焦蒸汽发生器、稳压器等核心产品，毛利率达30.7%。
• 水电设备：市占率超50%，订单结构逐步向抽蓄项目倾斜，毛利率14.1%。
• 光热与储能：技术研发持续推进，压缩空气储能核心设备市占率约60%，毛利率9.9%。

工程总包与制造服务

• 2024年收入占比14.9%，毛利率提升显著，成为公司盈利改善的重要推动力。
• 公司具备从融资、设计、制造、施工到售后的全流程服务体系，覆盖30多个国家和地区，国际影响力持续提升。

新型能源装备业务

• 海洋装备：具备船用锅炉、推进器等研发制造能力。
• 节能环保产品：覆盖化工容器、工业锅炉、垃圾发电、余热利用等多个领域。
• 氢能：围绕“制、储、运、用”布局，重点发展化石能源与可再生能源制氢、新型储氢技术等。
• 泵阀制造：产品覆盖多个领域，共计40多个系列、4000余个品种，行业排名靠前。

未来展望

• 煤电设备：2025-26年新增装机预计达80GW/年，2027-30年维持60GW/年，带动公司收入与利润增长。
• 水电与核电：订单结构优化，未来收入高峰集中在2026-27年，盈利能力有望持续提升。
• 光热与储能：技术研发持续突破，未来增长潜力大。

结论

哈尔滨电气作为电力设备行业龙头，受益于电力需求增长与行业复苏，未来有望迎来业绩与估值的双重修复。公司具备强大的技术实力与市场占有率，且通过优化订单结构和提升经营效率，盈利能力持续改善，估值修复空间较大。