全球资产配置国别风险与机遇报告之二：从巴菲特增配日本商社看中特估的全球定价逻辑-20230429-申万宏源-43页_2mb

从巴菲特增配日本商社看中特估的全球定价逻辑

核心内容

巴菲特近期表示将进一步投资日本股市，尤其是五大商社股票，引发了资本市场广泛关注。日本股市近年来表现优于其他主要市场，其上涨主要依靠盈利能力提升而非估值扩张，且具有较高的风险调整后收益。日本经济在2023年呈现边际改善，制造业和服务业PMI均有所回升，但需警惕欧美经济衰退对日本的影响。

主要观点

日本股市的长期表现

• 日本股市在低速增长环境下仍能实现年化回报率超过10%。
• 日经225指数的估值中枢较为稳定，主要依靠盈利能力驱动。
• 2012年以来，日经225指数累计涨幅高于欧股、A股，与美股相近。

日本经济与股市走势

• 日本经济复苏预期上行，服务业需求仍有较大恢复空间。
• 制造业景气下行最快的阶段可能已经过去，但需防范中期欧美经济衰退风险。
• 能源通胀压力缓解，但服务性通胀压力预计走高，2023年日本通胀预计为2.9%。

巴菲特投资日股的原因

• 低融资成本：日本拥有全球最廉价的融资成本，为巴菲特提供了较好的“套利”空间。
• 低估值与高现金流：五大商社的PE和PB均低于行业平均水平，且具有稳定的分红回报。
• 资产配置与汇率风险：通过投资日本本地资产，减少跨境资本流动与汇率风险。

关键信息

资产配置视角

• 日经225指数的收益风险比为0.57，仅次于美股和印度股市。
• 日经225指数与韩国、欧洲、美国的相关性分别为0.61、0.65和0.59，但与沪深300指数相关性较低（0.26）。

行业分布与表现

• 日经225指数主要由工业品、可选消费和信息技术组成，金融权重较低。
• 2023年以来，资本品、半导体设备、汽车、技术硬件等行业的股票表现相对较好。
• 2022年，资本品行业表现突出，而信息技术和工业行业领跌。

五大商社的行业分布

• 五大商社主要收入来源为金属矿产、能源、农业领域，属于上游资源品行业。
• 五大商社的PE估值为5-8倍，远低于资本品行业整体估值（14倍）。

投资启示

高股息与高现金流

• 在低增长高通胀的类滞胀环境下，高分红、高现金流的资产具有明显超额收益。
• 日股的套利空间（2.8%）显著高于A股（1.2%）、美股（0.1%）和港股（-0.2%）。

中特估的潜在价值

• 随着中国经济进入高质量发展阶段，利率和经济增长波动率下降，分红率和ROE提升将增强低估值大盘股的配置价值。
• 日本低估值大盘股在风险调整后收益方面具有竞争力，尤其在盈利驱动的背景下。

风险提示

• 欧美经济衰退超预期：可能对日本经济复苏造成压力。
• 日本央行货币政策紧缩超预期：可能影响日本股市和债市的表现。

附图与数据说明

日本经济复苏趋势

• 2023年3月日本制造业PMI小幅企稳至49.2%，服务业PMI持续走强至55%。
• 日本消费者信心逐步恢复，商业零售同比增速恢复至7.3%。

日本股市与债市表现

• 2023年以来，日本股市尚未显著吸引外资，而债市流出幅度显著。
• 日本央行调整YCC政策后，期限结构扭曲现象显著改善，10年期国债利率上升。

日经225指数与行业表现

• 2012年以来，日经225指数累计涨幅跑赢欧美和A股市场。
• 日经225指数的ROE与盈利增长高度相关，2013年后ROE整体趋势性上行。

全球贸易与经济影响

• 日本最大的贸易伙伴为中国大陆、美国和欧洲，其中中国大陆是最大的进口国。
• 日本依赖进口原材料和燃料，全球能源价格飙升加剧了贸易逆差。

巴菲特投资策略

• 巴菲特通过发行日元债获取低融资成本，投资日本本地资产以降低汇率风险。
• 五大商社符合巴菲特的“低估值、高现金流”投资理念，其股息率和分红比例自2017年起持续上升。

总结

日本股市在低速增长背景下仍表现出色，主要依靠盈利能力提升而非估值扩张。巴菲特增配日本商社股票，主要基于其低估值、高现金流和稳定的分红回报。随着全球经济环境的变化，日本股市的吸引力可能进一步增强，尤其是在高股息和低融资成本的背景下。然而，需警惕欧美经济衰退和日本央行货币政策紧缩带来的风险。