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信用周期“卷土重来”，固收市场何去何从？

核心内容

信用周期是指实体经济融资的周期性变化，其度量方法已从M2增速转向同时参考社融存量增速和M2增速。信用周期主要受货币政策、经济需求和产业政策的驱动，通常与经济周期相互影响，信用周期往往领先于经济周期。

主要观点

• 信用周期与政策联动：信用宽松与收缩往往伴随财政政策和房地产政策的放松与收紧。历次宽信用阶段通常伴随财政和地产政策同时宽松，仅2005-2008年财政和地产政策同时紧缩。
• 货币政策领先信用周期：货币政策的宽松/紧缩往往领先于社融增速的上升/下降，而社融增速的变动又领先于经济数据的回升/下行。
• “货币—信用—经济”链条：典型的传导链条为：货币宽松 → 信用宽松 → 经济增速上行，通胀上行 → 货币收紧 → 信用收紧 → 经济增速下行，通胀下行。
• 当前信用周期状态：当前大概率仍处于“宽货币+宽信用”阶段，货币政策维持宽松，社融增速企稳回升，信用周期再次宽松。

关键信息

信用周期历史回顾

• 2001年11月-2003年8月：宽信用周期，受东南亚金融危机和国内政策刺激影响，房地产成为新的增长点。
• 2005年6月-2008年2月：宽信用周期，但财政和地产政策偏紧，主要由固定资产投资（如房地产和制造业）推动。
• 2008年11月-2009年11月：宽信用周期，由“四万亿”政策推动，基建和房地产投资增速显著提升。
• 2012年6月-2013年4月：宽信用周期，货币政策宽松，社融增速回升，基建投资触底反弹。
• 2015年7月-2017年7月：宽信用周期，服务业和制造业投资结构性改善，房地产投资保持韧性。
• 2019年1月-至今：新一轮宽信用周期开启，社融增速回升，房地产、基建和服务业贷款增速明显改善。

信用扩张对经济的推动

• 服务业高增长持续：服务业贷款增速高，消费类支出中服务类占比上升，服务业对就业和经济拉动明显。
• 制造业结构性改善：部分产业升级行业（如化工、医药、计算机）投资增速回升，传统行业仍较慢。
• 基建小幅回升：2019年基建增速预计在7%左右，主要受政策支持和专项债提前发行影响。
• 房地产投资韧性：地产销售增速回升，去化周期不高，全年投资无需太过悲观。

资产价格表现

• 股市：对信用扩张更敏感，宽信用阶段平均收益为正，紧信用阶段为负。
• 债市：对货币政策更敏感，宽货币阶段收益率下行，紧货币阶段上行。
• 利率债：在“宽货币+紧信用”阶段表现最好，对应经济衰退期。
• 中低等级信用债：在“宽货币+宽信用”阶段收益率下行，信用利差收缩。
• 转债：价格多为上涨，具有一定的期权价值，可积极布局。

投资策略建议

• 选择短久期、中等级、高杠杆策略：以规避利率上行风险，同时享受信用利差收缩带来的收益。
• 转债布局：转债估值合理，可参与信用宽松带来的权益市场机会。

风险提示

• 如果信用扩张力度和持续性不及预期，将影响本报告结论。

附录：信用周期与经济周期的传导关系

附录：信用周期与经济企稳回升时间关系

投资评级说明

• 公司投资评级：

  • 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；
  • 增持：相对强于市场基准指数收益率5%~15%；
  • 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%~5%之间波动；
  • 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下；
  • 未评级/暂停评级：因研究覆盖范围或分析不确定性，不提供明确投资建议。

• 行业投资评级：

  • 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上；
  • 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%~5%之间波动；
  • 看淡：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下；
  • 未评级/暂停评级：因研究覆盖范围或分析不确定性，不提供明确投资建议。

报告发布信息

• 发布机构：东方证券
• 发布日期：2019年05月06日
• 分析师：潘捷
• 联系方式：panjie@orientsec.com.cn | 021-63325888-6110
• 联系人：王清、陈斐韵、黄海澜