20181120-申万宏源-2019年休闲服务行业投资策略_消费分化趋势下龙头餐饮成长空间_34页_2mb

消费分化趋势下龙头餐饮成长空间总结

核心内容

• 可选消费承压：居民可支配收入预期谨慎，一二线城市可选消费支出收紧，三四线城市仍处于消费升级阶段。
• 餐饮行业结构优化：餐饮消费兼具必选与可选属性，抗风险能力较强，龙头企业的整合能力提升。
• 免税行业稳健发展：受宏观经济影响较小，市内免税店初步形成，离岛免税存在整合预期。
• 酒旅行业面临估值切换：休闲需求不足，酒店行业入住率与房价承压，但三四线城市仍具增长潜力。
• 投资建议：关注餐饮、免税、景区等领域的龙头公司，其成长性与抗风险能力突出。

主要观点

1.1 可选消费暂受压抑，“口红经济”效应凸显

• 教育、休闲旅游、餐饮等非必需消费习惯逐渐形成。
• 一二线城市可选消费支出趋于谨慎，三四线城市仍处于扩张期。
• 餐饮行业在经济下行期受到的挤压相对较小，具有“抗性”。
• 个税减免对餐饮消费具有积极影响，促进消费。

1.2 大众消费稳定，具备双重属性的行业更具“抗性”

• 餐饮行业在2018年前三季度表现优于商品零售和社零总额。
• 大众餐饮（如快餐、火锅）占80%，行业内部结构调整基本完成。
• 餐饮消费弹性低于整体消费增速，具备一定的抗风险能力。

2.1 餐饮存量市场巨大，连锁化和标准化是大势所趋

• 城镇化率提升推动居民外出就餐比例上升，行业长期空间显著。
• 餐饮行业高度分散，CR100仅为7.22%，市场格局未定。
• 我国餐饮连锁化率远低于美日，标准化与连锁化是发展趋势。

2.2 火锅满足多样性需求，具备标准化扩张条件

• 火锅以汤底为基础，搭配不同食材，满足多种消费需求。
• 火锅模式提升容错率，适合年轻群体的社交需求。
• 火锅单位面积营收高于正餐餐厅，具备扩张优势。

2.3 海底捞：引领市场关注，全国扩张持续提速

• 海底捞成立于1994年，定位中端火锅，主打优质服务。
• 2017年营收106.59亿元，市占率2.2%，领先行业。
• 2018H1营收增长54.26%，净利率增长66.06%，扩张迅速。

2.4 成长空间分析

2.4.1 单店经营：同店稳定，新店快熟

• 单店资本开支约800-1000万元，1-3个月实现盈亏平衡。
• 开业12个月内营收基本达到同店水平，进入成熟期。
• 同店营收增速放缓，未来增长依赖物价增长与菜品结构变迁。

2.4.2 门店测算：全国开店的理论空间

• 预计内地门店上限为974家，其中一二三线城市分别为119/296/559家。
• 当前门店缺口为658家，未来扩张将主要向三四线城市下沉。

2.4.3 持续成长动力

• 成熟门店效率接近最优，未来增长依赖门店扩张。
• 上市后进入快速扩张期，IPO募集资金支撑门店扩张。
• 业务产生的现金流可支撑后续开店，具备充足资金。

2.5 成本控制与供应链优化

2.5.1 可变成本下压空间不大，物业租金具有绝对优势

• 原材料及易耗品成本温和上涨，员工成本随开店增加而上升。
• 免租期降低租金成本，优于行业平均水平。
• 毛利率预计在18.90% -24.02%之间。

2.5.2 完善供应链体系，保证扩速度与门店经营质量

• 食品工业化、冷链物流、中央厨房是规模化、连锁化的前提。
• 海底捞注重服务与食品质量，以服务定位筛选优质消费者。
• 建立完善的员工培训体系和师徒制度，确保质量统一。

2.5.3 店长储备丰富，充足现金流支撑开店计划

• 海底捞店长多为内部培养，储备充足，满足未来拓店需求。
• 现有约4.89万名管理级别以下员工，可支撑未来三年店长需求。
• 开店资金来源包括IPO募集资金、银行信贷额度及业务现金流。

2.6 借鉴：餐饮企业在经济压力下的投资表现

• 2008年金融危机中，麦当劳、百胜餐饮表现优于大盘。
• 2009年经济复苏后，头部企业迅速反弹，股价表现优异。
• 未来龙头餐饮企业将继续保持抗风险能力，新兴企业亦有增长潜力。

关键信息

• 可选消费趋势：一二线城市消费收缩，三四线城市消费升级。
• 餐饮行业结构：大众餐饮占比高，具备抗风险能力，龙头整合加速。
• 火锅行业优势：满足多样化需求，标准化程度高，适合扩张。
• 海底捞表现：营收与净利增速显著，门店扩张支撑业绩增长。
• 免税行业前景：受宏观影响小，市内免税店初具雏形，离岛免税整合预期强。
• 酒店行业压力：一二线城市入住率与房价承压，三四线城市需求稳定。
• 景区行业趋势：门票降价短期压制业绩，民营景区表现优于国有景区。
• 投资建议：推荐广州酒家、美团点评、海底捞、中国国旅、宋城演艺等公司，关注其成长性与抗风险能力。

重点公司估值表