20230310-华创证券-债市策略思考系列之二_关于_货币-信用_周期的新观察_22页_2mb

债券深度报告总结：关于“货币-信用”周期的新观察

核心内容概述

本报告探讨了“货币-信用”周期的新变化，特别是“稳信用”阶段的出现及其对债市的影响。报告指出，传统的“货币-信用”周期框架正在被“稳信用”阶段所补充，该阶段成为“宽信用”的衍生态，并分析了其出现的原因、表现及相应的投资策略。

主要观点

1. “稳信用”阶段的定义与特征

• 定义：“稳信用”是指“宽信用”政策发力但传导效果不畅的阶段，表现为社融同比增速长期横盘。
• 出现原因：
  • 宏观调控转向“跨周期”，政策传导时滞延长。
  • 地产杠杆驱动模式退坡，导致“宽信用”的抓手松动。
  • 经济周期波动减弱，未来“稳信用”或更加频繁。

2. “稳信用”阶段的周期表现

• 收益率波动：在“宽货币+稳信用”阶段，利率波动区间收窄至30bp附近，债券市场表现趋于平稳。
• 利差挖掘：机构对信用品种的利差挖掘更加积极，尤其关注AA等级低资质信用债。
• 资产配置：债券和现金在“宽货币+紧信用”阶段胜率和赔率较高；股票和商品在“紧货币+宽信用”阶段表现相对更好。

3. 投资策略建议

• 当前阶段：在“宽货币+稳信用”阶段，应积极挖掘信用利差，适度下沉配置。
• 未来过渡：随着“稳信用”向“宽信用”过渡，“宽货币”进入后半程，收益率波动区间可能放大，建议以“中高等级+防御性久期”为主，注重流动性。

关键信息

• 货币周期：以存款利率和质押式回购成交价格作为参考，平均持续时间约3.35年。
• 信用周期：以全口径社融同比增速为参考，平均持续时间约3.17年。
• “稳信用”阶段：自2018年以来，信用周期迭代时间显著拉长，成为“宽信用”的重要衍生态。
• 地产周期：政策干预下波动减弱，导致信用扩张受限。
• 经济周期：经济结构优化和转型，使经济周期波动自然回落，未来“稳信用”阶段可能更加频繁。
• 大类资产配置：
  • “宽货币+宽信用”阶段：债券表现优于其他资产。
  • “紧货币+宽信用”阶段：股票和商品表现更佳。
  • “宽货币+紧信用”阶段：债券和商品表现优于现金。
  • “紧货币+紧信用”阶段：股票收益下降，商品表现突出。

投资逻辑与策略

• “宽货币+稳信用”阶段：推荐关注信用品种的利差机会，可适度下沉。
• “宽货币+宽信用”阶段：债券和现金表现较好，但信用利差可能收窄。
• “稳信用”向“宽信用”过渡：收益率波动可能放大，上行风险增加，建议以中高等级信用品种为主，保持防御性久期。

风险提示

• 货币政策超预期收紧：可能对债券市场产生较大冲击。

图表与数据支持

• 图表1：货币政策逆周期发力推动“紧信用”和“宽信用”阶段交替。
• 图表2：货币周期的平均持续时间在3.35年左右。
• 图表3：2018年以来信用周期中“稳信用”阶段的出现。
• 图表4：宏观调控由“逆周期”转向“跨周期”。
• 图表5：财政空间逼仄，接近国际警戒线。
• 图表6：近年来赤字率逐渐回落。
• 图表7：货币政策周期性弱化，结构性工具影响增强。
• 图表8：政策利率调整幅度缩小。
• 图表9：2016年以来“房住不炒”政策持续实施。
• 图表10：地产周期与信用周期具有较强同步性。
• 图表11：地产融资驱动的信用扩张难以为继。
• 图表12：居民加杠杆意愿持续疲弱。
• 图表13：住房贷款占个人贷款比例超60%。
• 图表14：PMI“峰值”逐渐回落，反映经济周期波动减弱。
• 图表15：CPI波动区间收窄，说明价格因素趋于平稳。
• 图表16：库存周期调整时间显著拉长，经济企稳难度增加。
• 图表17：美林时钟与货币信用周期的资产配置映射。
• 图表18：不同货币信用周期下国内资产表现。
• 图表19：不同“货币-信用”组合下国债和国开债收益率表现。
• 图表20：机构在“宽货币+稳信用”阶段积极挖掘信用利差。
• 图表21：收益率形态多表现为窄幅震荡。
• 图表22：利率波动区间更窄。
• 图表23：信用利差挖掘更加充分。
• 图表24：信用下沉更加积极。
• 图表25：赎回潮缓和后，银行二级资本债配置价值提升。
• 图表26：各等级银行永续债利差分位数处于历史高位。

投资主题与亮点

• 重点分析：“稳信用”阶段的出现及演变，为传统货币信用周期提供新视角。
• 大类资产配置：将美林时钟与货币信用周期结合，为资产配置提供参考。
• 利差挖掘：在“宽货币+稳信用”阶段，利差挖掘成为主要策略。

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报告亮点

• 补充“稳信用”阶段：将“稳信用”视为“宽信用”的衍生态，分析其出现原因。
• 资产配置映射：结合美林时钟与货币信用周期，提供大类资产配置思路。
• 利差挖掘策略：在“宽货币+稳信用”阶段，强调利差挖掘机会，建议适度下沉。

结论

报告强调，在“稳信用”阶段，应注重信用品种的利差挖掘，保持策略灵活性。随着“稳信用”向“宽信用”过渡，需警惕收益率波动扩大，建议调整为以中高等级信用品种和防御性久期为主，同时关注流动性管理。整体上，当前“稳信用”阶段的特征和投资策略为债市参与者提供了新的思考方向。