20171012-联讯证券-宏观专题研究_周期品的潮起潮落_17页_1mb

2017年周期品走势分析总结

核心内容

2017年10月12日，分析师李奇霖对以螺纹钢、焦煤、焦炭为代表的周期品大宗进行了分析，认为其走势正从供给主导向需求主导过渡。虽然供给收缩逻辑在前期支撑了周期品的上涨，但随着供给端政策预期逐渐被市场消化，需求端的疲软和价格高位对需求的抑制正成为影响价格走势的关键因素。

主要观点

• 周期品牛市的形成：
  2016年初，周期品大宗商品走出了一轮震荡向上的牛市，主要得益于供给收缩和需求超预期。供给收缩包括市场化淘汰、供给侧改革、环保限产等多重因素，而需求的超预期则源于经济数据好于预期、政策支持以及市场情绪的转变。

• 供给收缩的逻辑：
  供给端的收缩是前期价格上涨的核心动力。2016年中央经济工作会议提出去产能目标，随后国务院出台相关文件，推动钢铁和煤炭行业去产能。此外，环保限产政策的加强，如“2+26”城市采暖季限产，进一步压缩了供给。

• 需求端的疲软：
  尽管需求有所改善，但整体仍偏弱。终端需求（如房地产、基建、机械用钢）的增长有限，且受环保限产影响，部分行业需求受到抑制。此外，周期品高价格会反噬需求，导致需求进一步下行。

• 期货市场波动性高：
  期货市场对供需预期变化非常敏感，尤其在流动性宽松的环境下，资本会放大供需变动的影响。螺纹钢期货在2016年1月股市大跌后出现成交量激增，成为市场配置的重要方向。

• 周期品趋势向下的判断：
  当前周期品价格已充分反映供给收缩的预期，未来若无超预期的限产政策或需求改善，周期品价格将逐步回归常态。短期内仍可能因限产、安全生产事故、经济数据波动等因素出现震荡。

关键信息

• 供给端：

  • 市场化淘汰、供给侧改革、环保限产等多重因素推动供给收缩。
  • 2016年去产能目标超额完成，2017年已接近完成中期目标。
  • 冬季采暖季限产已被市场充分预期，除非范围扩大，否则对价格影响有限。

• 需求端：

  • 终端需求（如房地产、基建）增长乏力，且受环保政策抑制。
  • 制造业投资受上游利润挤压影响，补库存力度减弱。
  • 周期品高价格抑制下游需求，成本转嫁能力有限。

• 市场波动因素：

  • 期货市场对供需预期变化反应强烈，短期波动频繁。
  • 6月螺纹钢期货深度贴水，随后修复，但9月又重新陷入贴水。
  • 库存数据、经济预期、政策变化等均是市场波动的触发因素。

• 行业表现与利润：

  • 螺纹钢吨钢毛利持续高于1000元，表明企业有较强生产动力。
  • 原材料成本占比高，导致下游行业利润空间被压缩，如家电行业销售毛利率下降。
  • PPI同比增速变化反映产业链中利润挤压情况，上游涨幅大于中游和下游。

• 未来趋势：

  • 周期品价格将逐步回归常态，整体趋势向下。
  • 需求端疲软、环保限产的边际效应减弱、高价格抑制需求等因素将主导未来走势。
  • 短期仍可能因政策、经济数据、突发事件等出现波动，但长期趋势仍偏向下行。

风险提示

• 需求不及预期：
  终端需求增长乏力，可能进一步拖累周期品价格。
  • 房地产竣工滞后、基建资金紧张、制造业投资低迷等均是需求疲软的体现。

图表要点

• 图表1：焦煤、焦炭和螺纹钢在产业链上的关系。
• 图表2：黑色系大宗经历五年熊市后走出震荡牛市。
• 图表3：2011-2015年钢铁、焦煤、焦炭企业利润下滑严重。
• 图表4：市场化淘汰导致黑色金属冶炼企业数量下降。
• 图表5：2016年初钢铁和煤炭库存处于历史低位。
• 图表6：2016年1月股市大跌推动资金转向大宗商品。
• 图表7：环保督查处罚力度持续加强。
• 图表8：螺纹钢期货6月深度贴水，后修复但近期又扩大。
• 图表9：限产扩大可能加快出口转内销。
• 图表10：螺纹钢毛利持续高于1000元，刺激生产。
• 图表11：铁矿石价差高位，显示钢厂生产积极性强。
• 图表12：制造业补库存力度弱于2009年，投资难扩张。
• 图表13：原材料成本占比高，导致家电行业毛利率下降。
• 图表14：PPI同比增速变化反映产业链利润挤压情况。
• 图表15：当前钢材库存高于2016年同期，供需缺口或已见顶。

总结

周期品的走势正在从供给驱动向需求驱动转变。虽然供给收缩在短期内支撑了价格的上涨，但随着政策预期被市场消化、终端需求疲软以及高价格抑制需求，周期品价格将逐步回归常态。短期内市场仍可能因限产、环保、经济数据等扰动出现波动，但长期来看，趋势向下。投资者应关注需求变化和价格对需求的反噬效应，理性判断市场走势。