深度报告-20201109-国金证券-桃李面包-603866.SH-优赛道高壁垒强供应链成就的短保面包龙头_23页_2mb

桃李面包 (603866.SH) 买入（首次评级）总结

核心内容

桃李面包是一家在短保面包领域具有显著优势的龙头企业，凭借高性价比的产品、高效的供应链体系和全国化的市场布局，展现出强大的成长潜力。公司专注于短保面包的生产与销售，其产品符合健康化和代餐化的消费趋势，市场占有率持续提升。在行业高景气度背景下，公司通过优化供应链、提升产能和拓展新兴市场，实现收入和利润的稳步增长。根据盈利预测，公司2020-2022年收入分别为61.23亿、71.76亿和83.99亿元，同比增长8.5%、17.2%和17.1%；归母净利润分别为9.14亿、10.41亿和12.16亿元，同比增长33.71%、13.93%和16.78%。公司首次覆盖给予“买入”评级，目标价为69元，对应2021年45倍PE。

主要观点

1. 烘焙行业高景气度与消费升级趋势

• 面包和蛋糕是烘焙食品的主要品类，其中短保面包具有更高的消费频率和健康属性，更符合当前的消费升级趋势。
• 2019年我国烘焙食品零售额达2317亿元，年复合增长率12%；面包行业规模超过400亿元，增速领先。
• 短保面包行业集中度高于烘焙行业整体，2018年CR3达到43%，桃李面包以36.9%的市占率稳居行业龙头。

2. 高周转低返货供应链体系构建护城河

• 公司通过自建门店+中央工厂模式，实现高日配率（超50%）和低退货率（低于行业平均5-7pcts）。
• 公司采用“以销定产”模式，产销率高达99.99%，实现高效运营和成本控制。
• 供应链效率是短保面包行业竞争的核心，公司通过优化物流配送、提升终端管控能力，巩固市场地位。

3. 全国化扩张与新兴市场开拓

• 公司持续进行全国化扩张，2019年已拥有18个生产基地，未来每年预计15%-20%的产能扩张。
• 优势市场（东北、华北、西南）渠道下沉至县乡级区域，新兴市场（华东、华南）正在快速拓展。
• 华南市场已进入盈利拐点，预计将成为未来增长点。

4. 盈利预测与估值

• 公司2020-2022年收入预计为61.23亿、71.76亿、83.99亿元，对应PE分别为48倍、42倍、36倍。
• 参考可比公司估值，给予公司2021年45倍PE目标值，对应股价69元。
• 公司毛利率稳定在40%左右，盈利能力和现金流状况良好。

关键信息

• 市场数据：总股本6.80亿股，总市值433.67亿元，2019年股价最高66.11元，最低35.89元。
• 财务表现：2019年归母净利润683亿元，同比增长6.42%；2020年预计归母净利润914亿元，同比增长33.71%。
• 产品优势：主打高性价比，短保面包市占率第一，产品种类丰富，包括巧乐角面包、原浆南瓜纤维面包等。
• 渠道优势：以直营为主，覆盖大型商超、便利店等终端，经销商数量及终端持续增长，渠道下沉至县乡市场。
• 物流体系：采用二级物流模式，一级物流配送时间5-8小时，二级物流配送时间2-3小时，配送效率高。
• 产能布局：2019年公司已拥有18个生产基地，未来每年预计15%-20%的产能扩张，重点布局华东和西南市场。

风险提示

• 新市场拓展不及预期：华东、华南市场竞争激烈，消费水平较高，渠道布局或需更长时间。
• 疫情反复风险：若冬季出现第二波疫情，可能影响公司经营。
• 食品安全风险：短保面包对供应链和终端管控要求高，若掌控不力可能影响库存动销数据，进而影响经营。

结论

桃李面包凭借高性价比、高效的供应链体系和全国化扩张策略，在短保面包行业占据领先地位。随着产能持续释放和新兴市场拓展，公司有望实现收入和利润的快速增长，具备长期投资价值。首次覆盖给予“买入”评级，目标价为69元。